中信期货：（双焦篇）供给端驱动减弱 难有独立行情
一、引言：双焦市场格局的阶段性变化
双焦（焦煤、焦炭）作为钢铁产业链的核心原料，其价格波动直接影响钢厂成本与利润。2023年以来，双焦市场呈现“供给端驱动减弱、需求端主导增强”的特征，价格运行逻辑从单纯的供应收缩转向供需双向博弈。本文将从供给端、需求端、库存周期及政策影响四个维度，解析双焦市场难有独立行情的核心逻辑，并探讨后续价格运行的关键变量。
二、供给端：产能释放与进口增量削弱供应弹性
（一）国内焦煤产能持续释放
2023年国内焦煤产能进入集中释放期。据中信期货调研，山西、内蒙古等主产区新增产能超3000万吨/年，其中山西潞安集团、内蒙古庆华集团等大型矿企的智能化改造项目陆续投产，单井产能效率提升15%-20%。同时，保供政策下煤矿生产节奏趋稳，2023年1-5月全国焦煤产量同比增长8.3%，供应稳定性显著增强。
（二）进口端量价双升
1. 蒙煤进口创历史新高：中蒙边境甘其毛都口岸通关车数从2022年的日均800车增至2023年的1200车以上，1-5月蒙煤进口量达1800万吨，同比激增45%。蒙古国政府推动“资源换贷款”模式，进一步稳定了对华出口。
2. 澳煤进口限制放松：2023年4月，中国恢复对澳煤的进口许可，尽管当前进口量仅占2020年水平的30%，但心理预期影响显著，海外焦煤价格对国内市场的传导效率提升。
3. 俄罗斯煤性价比凸显：俄乌冲突后，俄罗斯焦煤以FOB价格优势（较澳煤低20-30美元/吨）抢占中国市场，2023年1-5月进口量达800万吨，同比增长60%。
（三）供给端驱动逻辑的转变
过去三年，双焦价格的核心驱动来自国内煤矿安全检查、环保限产等供给侧改革政策，但2023年供给端呈现“总量充足、结构优化”的特征：
1. 总量矛盾缓解：国内产量+进口量合计同比增量超2500万吨，远超下游需求的5%增长。
2. 结构矛盾弱化：主焦煤与配焦煤价差从2022年的500元/吨收窄至200元/吨，反映供应结构改善。
3. 成本支撑下移：蒙煤进口成本较2022年下降150元/吨，澳煤进口成本下降200元/吨，双焦价格底部支撑明显弱化。
三、需求端：钢厂利润与终端需求主导价格方向
（一）钢铁行业利润收缩压制原料需求
2023年钢厂面临“高成本、低需求”的双重挤压，吨钢利润从2021年的800元/吨降至当前的-50元/吨。利润收缩导致钢厂对双焦的采购策略发生转变：
1. 压价采购：主流钢厂焦炭采购价累计下调6轮，累计降幅达500元/吨。
2. 低库存运行：焦炭平均库存天数从7天降至5天，焦煤库存从15天降至10天。
3. 品种替代：高硫煤配比提升，部分钢厂将入炉煤硫分上限从0.8%放宽至1.0%。
（二）终端需求分化影响传导效率
1. 基建投资托底效应减弱：2023年1-5月基建投资同比增长7.5%，较2022年下降2.3个百分点，专项债发行节奏滞后导致项目资金到位率不足。
2. 房地产新开工持续低迷：1-5月房屋新开工面积同比下降22.6%，螺纹钢表观消费量同比减少8%，直接压制建材用钢需求。
3. 制造业需求结构性分化：汽车、家电等出口导向型行业需求稳定，但工程机械、船舶等内需型行业订单下滑明显。
（三）需求端主导价格的特征
当前双焦价格与钢厂利润呈现高度正相关性（相关系数达0.85），表明需求端已成为价格主导因素。具体表现为：
1. 价格波动滞后于钢价：焦炭价格调整通常滞后螺纹钢价格3-5天。
2. 利润传导路径清晰：钢厂利润扩张时优先补库双焦，利润收缩时优先压减原料库存。
3. 区域价差收窄：港口与产地价差从2022年的200元/吨降至50元/吨，反映区域间供需平衡。
四、库存周期：从被动去库转向主动去库
（一）全产业链库存水平评估
截至2023年6月，双焦全产业链库存（煤矿+港口+钢厂+焦化厂）合计约2800万吨，较2022年同期增加15%，但结构呈现显著分化：
1. 煤矿库存：山西主产区煤矿库存从7天增至10天，部分低硫主焦煤库存积压。
2. 港口库存：京唐港、日照港焦煤库存合计450万吨，创2020年以来新高。
3. 钢厂库存：焦炭库存可用天数降至5天历史低位，但存在“显性库存低、隐性库存高”的矛盾。
（二）库存周期对价格的压制
当前库存周期呈现“上游积压、下游谨慎”的特征，导致价格弹性下降：
1. 煤矿被动累库：安全检查放松后，煤矿产量释放快于下游补库节奏。
2. 贸易商投机需求降温：焦煤期货基差从2022年的300元/吨收窄至50元/吨，套利空间消失。
3. 钢厂主动去库：通过延长原料库存周期（从3天延长至5天）降低资金占用。
五、政策影响：从行政干预转向市场调节
（一）环保政策边际放松
2023年环保限产力度明显减弱，唐山地区AQI指数达标天数同比增加20天，焦化企业开工率稳定在85%以上，较2022年提升10个百分点。
（二）保供政策持续发力
国家发改委要求煤矿“以销定产、以需定产”，山西、内蒙古等省建立焦煤保供长效机制，确保长协合同履约率超90%。
（三）进出口政策调整
1. 焦炭出口退税取消：2023年1月1日起，焦炭出口退税率从13%降至0%，导致出口成本增加200元/吨。
2. 焦煤进口零关税延续：2023年继续对进口焦煤实施零关税政策，降低进口成本。
六、后市展望：难有独立行情的三大逻辑
（一）供给端缺乏弹性收缩能力
国内产能持续释放+进口增量稳定，供给端难以通过主动减产形成价格支撑。即使出现阶段性安全检查，替代产能也能快速补充。
（二）需求端缺乏独立驱动
双焦需求高度依赖钢铁行业，而钢铁需求又与房地产、基建等宏观变量强相关。在终端需求未出现实质性改善前，双焦价格难有独立上涨行情。
（三）库存周期压制价格弹性
全产业链库存处于相对高位，尤其是港口和煤矿库存积压，限制了价格上行空间。钢厂低库存策略则放大了价格下行压力。
七、投资建议：区间操作与跨品种套利
（一）单边策略：区间震荡为主
预计焦煤主力合约运行区间1200-1500元/吨，焦炭主力合约运行区间1900-2200元/吨。建议把握阶段性供需错配机会，但避免追涨杀跌。
（二）跨品种套利：多钢空焦策略
当前钢厂利润处于低位，可关注“多螺纹空焦炭”的跨品种套利机会。历史数据显示，当螺纹钢与焦炭价差低于2000元/吨时，该策略胜率超70%。
（三）期权策略：卖出虚值看涨期权
考虑到价格上行空间有限，可卖出执行价1600元/吨的焦煤看涨期权，收取权利金增强收益。
关键词：双焦市场、供给端驱动、进口增量、钢厂利润、库存周期、政策影响、独立行情、跨品种套利
简介：本文深入分析2023年双焦市场供给端驱动减弱的核心逻辑，指出国内产能释放、进口量价双升削弱供应弹性，钢厂利润收缩与终端需求分化主导价格方向，全产业链库存积压限制价格弹性，政策从行政干预转向市场调节。结论认为双焦难有独立行情，建议采取区间操作与跨品种套利策略。
