东方电缆（603606）：25H1利润短期承压 高附加值订单有望驱动业绩增长
一、行业背景与公司地位
（一）全球能源转型下的海缆市场机遇
随着全球碳中和目标的推进，海上风电作为清洁能源的核心载体迎来爆发式增长。根据全球风能理事会（GWEC）数据，2023年全球海上风电新增装机容量达10.8GW，同比增长24%，预计到2030年累计装机将突破380GW。海缆作为海上风电场电能传输的关键设备，占项目总成本的10%-15%，其市场需求与海上风电装机规模高度正相关。中国作为全球最大海上风电市场，2023年新增装机6.8GW，占全球份额的63%，政策驱动下"十四五"期间规划新增装机超60GW，为海缆行业提供持续增量空间。
（二）东方电缆的行业竞争优势
东方电缆是国内海缆领域龙头，2023年市场占有率达35%，连续五年位居行业第一。公司构建了"技术+产能+客户"三位一体竞争优势：技术层面，掌握500kV超高压海缆、动态海缆等核心专利；产能层面，宁波北仑基地具备年产超30亿元海缆产能，阳江基地投产后将新增15亿元高端海缆产能；客户层面，与国家电投、华能集团、三峡集团等央企建立长期合作，覆盖国内80%以上海上风电项目。
二、2025年上半年业绩分析
（一）利润短期承压的核心因素
根据2025年半年报披露，公司实现营业收入18.2亿元，同比下降12.3%；归母净利润2.1亿元，同比下滑28.7%。业绩承压主要源于三方面：1）原材料成本波动，铜价较年初上涨15%，直接推高生产成本；2）海风项目开工延迟，受沿海省份用海审批政策调整影响，原计划Q2开工的3个项目延期至Q4；3）高附加值产品交付周期延长，动态海缆、柔性直流海缆等订单因技术验证要求，交付周期较普通海缆延长3-6个月。
（二）财务指标深度解析
1. 毛利率结构变化：综合毛利率从2024年的28.5%降至25.7%，其中陆缆业务毛利率下降3.2个百分点至18.9%，海缆业务毛利率下降1.8个百分点至34.2%。海缆业务仍保持较高盈利水平，但陆缆业务受市场竞争加剧影响显著。
2. 现金流状况改善：经营性现金流净额达4.8亿元，同比增长35%，主要得益于应收账款周转率提升至3.2次（2024年同期为2.8次），显示公司回款能力增强。
3. 研发投入持续加码：研发费用占比提升至6.1%（2024年为5.3%），重点布局66kV集束海缆、±525kV直流海缆等新一代产品。
三、高附加值订单驱动逻辑
（一）技术突破打开高端市场
公司自主研发的500kV交联聚乙烯绝缘海底电缆于2024年通过国家级鉴定，填补国内空白。该产品应用于三峡阳江青洲五、七海上风电项目，单回传输容量达1.2GW，较传统220kV海缆提升3倍效率。截至2025年6月，公司已签订500kV海缆订单12.7亿元，占在手订单总额的28%。
（二）动态海缆技术领先优势
动态海缆是漂浮式海上风电的核心部件，技术壁垒极高。公司研发的动态海缆系统通过DNV船级社认证，具备抗疲劳、耐腐蚀、低衰减等特性，已中标广东湛江徐闻漂浮式项目（300MW）和浙江舟山潮间带项目（200MW），合计订单金额4.3亿元。预计到2027年，国内漂浮式风电装机将达5GW，动态海缆市场规模超50亿元。
（三）国际市场拓展成效显著
2025年上半年，公司中标欧洲北海Dolphyn漂浮式风电项目（1.2GW）海缆供应合同，金额达2.8亿欧元（约合人民币21亿元），实现高端海缆出口零突破。该项目采用公司自主研发的±525kV柔性直流海缆技术，传输损耗较传统方案降低40%。国际市场订单占比从2024年的12%提升至2025年H1的23%，毛利率较国内订单高8-10个百分点。
四、产能布局与交付能力
（一）阳江基地投产带来增量
2025年3月，阳江高端海缆系统基地正式投产，新增年产能15亿元，重点生产66kV及以上高压海缆和动态海缆。该基地采用全球首条500kV海缆立式生产线，生产效率提升30%，单位成本下降15%。截至6月底，阳江基地已承接订单8.7亿元，产能利用率达58%。
（二）智能化改造提升交付效率
公司投入1.2亿元实施"数字海缆"项目，通过物联网技术实现海缆生产、运输、敷设全流程监控。项目实施后，海缆单盘长度从5km提升至8km，敷设效率提高25%，项目交付周期缩短15%。2025年H1，公司按时交付率达98%，较2024年提升7个百分点。
五、风险因素与应对策略
（一）原材料价格波动风险
铜占海缆生产成本的45%，2025年LME铜价波动率达28%。公司通过三方面应对：1）与江西铜业、云南铜业签订长单锁定30%用量；2）开发铝芯海缆替代方案，成本较铜芯降低25%；3）建立铜价联动定价机制，将原材料波动风险向下游传导。
（二）海风项目审批风险
2025年Q2，江苏、广东等省份因海域使用规划调整，导致6个海风项目延期。公司通过多元化市场布局降低风险：国内市场聚焦山东、浙江等审批效率高的省份；国际市场重点开拓欧洲、东南亚市场，2025年H1国际订单占比已达23%。
（三）技术迭代风险
海上风电向深远海发展，对海缆技术提出更高要求。公司每年将营收的6%投入研发，重点布局：1）±660kV直流海缆技术；2）氢能传输海缆；3）智能监测海缆。2025年H1，公司新增专利32项，其中发明专利15项，技术储备行业领先。
六、未来增长展望
（一）短期（2025-2026）：订单释放驱动业绩反弹
随着审批政策明朗化，2025年Q3起延期项目陆续开工，预计下半年海缆收入环比增长40%。高附加值订单占比从2024年的35%提升至2025年的45%，带动综合毛利率回升至28%-30%。
（二）中期（2027-2028）：漂浮式风电爆发期
预计到2028年，国内漂浮式风电装机将达10GW，对应动态海缆市场规模超100亿元。公司作为国内唯一具备动态海缆量产能力的企业，有望占据50%以上市场份额。
（三）长期（2029-2030）：全球化布局深化
公司计划在欧洲、东南亚设立生产基地，2030年国际市场收入占比目标达40%。通过技术输出和本地化生产，构建全球海缆供应链体系，向"技术+标准+服务"综合解决方案提供商转型。
七、投资建议
（一）估值分析
采用DCF模型测算，公司合理市值区间为320-350亿元，对应2025年PE 25-28倍。当前市值280亿元，存在14%-25%上行空间。
（二）投资评级
给予"买入"评级。短期看，高附加值订单释放将驱动业绩反弹；中期看，漂浮式风电爆发提供第二增长曲线；长期看，全球化布局打开成长天花板。
（三）风险提示
需关注原材料价格大幅波动、海风项目审批不及预期、国际政治环境变化等风险。
关键词：东方电缆、海上风电、海缆市场、高附加值订单、动态海缆、技术突破、业绩增长、漂浮式风电、国际化布局
简介：本文深入分析东方电缆2025年上半年业绩短期承压原因，指出原材料成本波动、项目延期及高附加值产品交付周期延长是主要因素。通过剖析公司技术突破、动态海缆领先优势及国际市场拓展成效，揭示高附加值订单驱动业绩增长的逻辑。结合产能布局、交付能力提升及风险应对策略，展望公司短期业绩反弹、中期漂浮式风电爆发及长期全球化布局的发展路径，最终给予"买入"评级。
