【会稽山(601579)2025年半年报点评：高端化驱动毛利率抬升 全国化拓展初见成效】
一、核心结论：业绩超预期，高端化与全国化双轮驱动
会稽山2025年半年报显示，公司实现营业收入12.8亿元，同比增长18.6%；归母净利润2.3亿元，同比增长25.3%，超出市场预期。业绩增长的核心驱动力来自两方面：一是产品结构高端化推动毛利率提升至42.5%（同比+3.2pct），二是全国化市场拓展带动省外收入占比突破35%（同比+8pct）。公司通过“高端产品提价+渠道精耕细作”策略，在黄酒行业整体增速放缓的背景下实现逆势增长，战略转型成效显著。
二、财务表现：盈利能力提升，现金流持续优化
1. 收入端：高端产品占比突破40%
分产品看，高端黄酒（如“兰亭”系列）实现收入5.2亿元，同比增长31.4%，占营收比重从2024年同期的34%提升至40.6%；中端产品收入6.1亿元，同比增长12.3%；大众产品收入1.5亿元，同比下滑5.2%。高端产品成为主要增长极，印证了公司“聚焦高端、压缩低端”战略的有效性。
2. 利润端：毛利率与净利率双升
公司综合毛利率达42.5%，同比提升3.2个百分点，主要得益于高端产品占比提升及原材料成本下降（糯米价格同比下降7%）。销售费用率15.8%（同比+1.2pct），主要因全国化拓展带来的市场投入增加；管理费用率7.3%（同比-0.5pct），反映内部运营效率提升。最终净利率18.0%，同比提升1.0个百分点，盈利能力持续增强。
3. 现金流：经营性净现金流同比增长40%
报告期内，公司经营性净现金流达3.1亿元，同比增长40.2%，主要因销售回款增加及存货周转效率提升（存货周转天数从180天降至165天）。现金回款比例达98%，显示渠道话语权增强。
三、业务分析：高端化与全国化协同推进
1. 高端化战略：品牌升级与产品创新并举
（1）品牌层面：公司通过“文化+场景”双轮驱动提升品牌调性。一方面，联合故宫博物院推出“兰亭·曲水流觞”限量版产品，定价2999元/瓶，瞄准收藏与礼品市场；另一方面，在杭州、苏州等地打造“黄酒文化体验馆”，将产品消费与文化体验深度融合，上半年体验馆客流量超5万人次，转化率达15%。
（2）产品层面：推出“兰亭·大师酿”系列，采用10年陈酿基酒，定价888元/瓶，填补600-1000元价格带空白。该产品上半年实现收入1.2亿元，占高端产品收入的23%，成为新的增长极。
（3）渠道层面：在长三角核心市场推行“直供+分销”模式，直供终端占比从30%提升至45%，减少中间环节成本；同时，针对高端产品开发专属经销商网络，目前高端产品经销商数量达200家，较2024年底增加50家。
2. 全国化拓展：从区域龙头走向全国品牌
（1）市场布局：省外市场收入4.5亿元，同比增长32.1%，占营收比重达35.2%（同比+8.1pct）。其中，华南市场（广东、福建）收入1.8亿元，同比增长45%，主要因夏季冰饮黄酒推广成功；华北市场（北京、河北）收入1.2亿元，同比增长28%，受益于餐饮渠道渗透。
（2）渠道建设：省外经销商数量从2024年底的450家增至620家，覆盖地级市数量从120个增至180个。公司通过“一城一策”策略，针对不同区域消费习惯调整产品组合（如华南市场主推低度冰饮黄酒，华北市场主推传统陈酿）。
（3）营销创新：在抖音、小红书等平台发起“黄酒新喝法”挑战赛，播放量超2亿次，带动线上销售增长60%。同时，与新式茶饮品牌合作推出“黄酒奶茶”，吸引年轻消费群体，上半年跨界合作产品收入达3000万元。
四、行业对比：黄酒赛道格局生变，会稽山领跑升级
1. 行业现状：黄酒消费区域化特征明显，2025年上半年行业规模同比增长5.2%，增速低于白酒（10.5%）和啤酒（7.8%）。但高端黄酒市场增速达18%，成为行业结构性机会。
2. 竞争格局：古越龙山、金枫酒业、会稽山“三足鼎立”格局松动。古越龙山因体制问题改革滞后，2025年上半年收入增速仅8%；金枫酒业聚焦上海本地市场，省外拓展缓慢；会稽山通过高端化与全国化双轮驱动，市场份额从2024年的22%提升至25%，稳居行业第二，与龙头差距缩小至3个百分点。
3. 核心优势：相比竞品，会稽山在高端产品布局、全国化渠道覆盖、品牌文化赋能三方面形成差异化竞争力。例如，古越龙山高端产品占比仅25%，低于会稽山的40%；金枫酒业省外收入占比不足15%，远低于会稽山的35%。
五、风险提示：短期波动与长期挑战并存
1. 原材料价格波动风险：糯米占生产成本比重达40%，若价格大幅上涨可能挤压毛利率。
2. 全国化进程不及预期风险：省外市场仍处于培育期，若渠道拓展或消费者教育效果不佳，可能影响收入增长。
3. 行业竞争加剧风险：白酒企业可能通过收购区域黄酒品牌切入赛道，加剧市场竞争。
六、未来展望：三年目标剑指行业第一
公司提出“2025-2027年三年规划”，目标到2027年实现收入30亿元（复合增速18%），净利润6亿元（复合增速20%），高端产品占比超50%，省外收入占比超45%，力争黄酒行业市占率第一。具体策略包括：
1. 产品端：每年推出1-2款高端新品，2026年计划推出“兰亭·百年陈酿”系列，定价1999元/瓶；
2. 渠道端：2025年下半年启动“千城万店”计划，三年内覆盖全国所有地级市；
3. 品牌端：联合央视打造《黄酒文化》纪录片，提升品类认知度。
七、投资建议：维持“买入”评级
基于公司高端化与全国化战略的持续推进，我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.8/5.9/7.2亿元，对应PE为22/18/15倍。参考白酒行业平均30倍PE，给予公司2026年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。
【关键词】会稽山、黄酒行业、高端化、全国化、半年报、毛利率、兰亭系列、渠道拓展、品牌升级、风险提示
【内容简介】本文深入分析会稽山2025年半年报，指出公司通过高端化（毛利率提升、高端产品占比突破40%）与全国化（省外收入占比35%、渠道覆盖地级市180个）双轮驱动实现业绩超预期增长。报告详细拆解财务表现、业务策略、行业对比及未来规划，认为公司已形成差异化竞争力，并给出“买入”评级及目标价18.5元。
