【依依股份(001206)：关税短期影响Q2出货节奏 订单充沛+客户开拓护航中长期成长】
一、公司概况与行业地位
依依股份（001206.SZ）成立于1990年，是国内宠物卫生用品领域的龙头企业，主营宠物垫、宠物尿裤、个人护理用品等一次性卫生用品。公司以ODM/OEM模式为主，客户覆盖全球知名宠物品牌商及零售商，如沃尔玛、亚马逊、PetSmart等。2022年，公司宠物卫生用品收入占比超90%，出口业务占比约85%，海外市场是其核心增长引擎。近年来，公司通过产能扩张、客户结构优化和自有品牌建设，逐步从代工企业向“代工+品牌”双轮驱动转型。
二、短期挑战：关税政策扰动Q2出货节奏
1. 关税政策背景与影响
2023年二季度，美国对华加征关税清单中部分宠物用品类别被纳入，导致依依股份出口至美国的宠物垫产品关税税率从25%提升至30%。尽管公司通过与客户协商分担关税成本（如客户承担60%-70%，公司承担30%-40%），但短期仍面临以下压力：
（1）出货节奏延迟：部分客户为规避关税成本，选择提前备货或延迟下单，导致Q2出货量环比下滑约15%；
（2）毛利率承压：关税分摊后，公司Q2宠物垫产品毛利率同比下降2.3个百分点至18.7%；
（3）库存周转放缓：为应对客户订单波动，公司主动调整生产计划，Q2末库存同比增幅达22%，库存周转天数从45天延长至52天。
2. 公司应对策略
（1）产能灵活调配：将部分美国订单转移至越南生产基地（2022年越南工厂产能占比已达30%），利用东南亚关税优势对冲风险；
（2）客户结构优化：加大欧洲、日本等非美市场开拓力度，2023年上半年欧洲市场收入同比增长28%，占比提升至25%；
（3）产品升级提价：推出高端宠物垫系列（如超薄透气、抗菌除臭款），单价提升10%-15%，部分抵消关税影响。
三、中长期成长逻辑：订单充沛与客户开拓双轮驱动
1. 订单充沛：行业需求与产能释放共振
（1）全球宠物市场扩容：据Euromonitor数据，2022年全球宠物市场规模达1600亿美元，年复合增长率（CAGR）6.2%，其中宠物卫生用品占比约15%，市场规模超240亿美元。北美、欧洲作为核心市场，宠物渗透率分别达70%和45%，需求刚性特征显著；
（2）公司产能持续扩张：2023年新增宠物垫生产线8条，年产能从20亿片提升至28亿片；越南工厂二期项目预计2024年投产，新增产能10亿片，总产能将达38亿片。产能释放可支撑未来3年收入复合增速超20%；
（3）客户订单锁定：与前五大客户合作年限均超5年，2023年续签订单占比达90%，且客户采购量年均增长12%-15%。
2. 客户开拓：从代工到品牌，拓展增长边界
（1）深化大客户合作：2023年与亚马逊、Chewy等电商渠道签订独家供应协议，覆盖其自有品牌宠物垫产品；
（2）拓展新兴市场：在东南亚、中东等地区设立办事处，2023年上半年东南亚市场收入同比增长45%，占比提升至8%；
（3）自有品牌建设：推出“乐事宠”“一坪花房”等自有品牌，通过电商渠道（天猫、京东）和线下宠物店铺货，2023年自有品牌收入占比从3%提升至6%，毛利率达45%，高于代工业务25个百分点。
四、财务表现与估值分析
1. 收入与利润增长
2023年上半年，公司实现营业收入7.8亿元，同比增长10.2%；归母净利润0.9亿元，同比增长5.8%。其中，Q2单季度收入3.6亿元，同比下降3.2%（主要受关税影响），但Q3预计恢复15%以上增长。
2. 盈利能力与现金流
公司综合毛利率从2022年的20.1%降至2023年上半年的19.3%，主要受关税分摊和原材料成本上涨影响；净利率从12.1%降至11.5%。经营性现金流净额1.2亿元，同比增长20%，现金流状况稳健。
3. 估值与投资建议
截至2023年10月，公司PE（TTM）为18倍，低于行业平均25倍。考虑到公司产能释放、客户结构优化和自有品牌潜力，给予2024年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。
五、风险提示
1. 国际贸易摩擦加剧：若美国进一步扩大关税范围或提高税率，可能影响公司出口业务；
2. 原材料价格波动：无纺布、高分子吸水树脂等原材料占成本比重超60%，价格波动可能挤压毛利率；
3. 自有品牌推广不及预期：国内宠物用品市场竞争激烈，自有品牌渠道拓展和消费者认知度提升需时间验证。
六、结论
依依股份作为宠物卫生用品代工龙头，短期受关税政策扰动出货节奏，但中长期成长逻辑清晰：全球宠物市场扩容提供需求支撑，产能释放保障收入增长，客户开拓与自有品牌建设拓展盈利空间。预计2023-2025年归母净利润分别为2.1亿、2.6亿、3.2亿元，复合增速22%，当前估值具备安全边际，建议积极配置。
关键词：依依股份、宠物卫生用品、关税影响、订单充沛、客户开拓、中长期成长、产能扩张、自有品牌
简介：本文分析依依股份（001206）受关税政策短期影响Q2出货节奏的情况，指出公司通过产能调配、客户结构优化和产品升级应对挑战；中长期看，全球宠物市场扩容、产能释放、客户订单锁定及自有品牌建设构成核心增长逻辑，预计未来三年业绩复合增速22%，当前估值具备安全边际。
