《东方电缆(603606)：25H1利润有所承压 看好下半年海缆加速交付带动业绩增长》
一、行业背景与竞争格局：海风浪潮下的机遇与挑战
全球能源转型背景下，海上风电作为清洁能源的核心载体，正迎来高速发展期。根据GWEC预测，2024-2030年全球海上风电新增装机量将保持年均15%的复合增长率，其中中国、欧洲、东南亚市场贡献主要增量。中国“十四五”规划明确2025年海上风电装机容量达60GW，2023年实际装机量已突破36GW，2024-2025年将进入密集交付期。
海缆作为海上风电的关键基础设施，占项目总成本约15%-20%，其技术壁垒与交付能力直接决定项目进度。当前行业呈现“双寡头+区域龙头”格局：东方电缆与中天科技占据国内高端市场60%以上份额，亨通光电、宝胜股份等企业通过区域布局形成差异化竞争。技术迭代方面，500kV高压直流海缆、动态海缆等高端产品成为竞争焦点，而海外市场的认证壁垒与本地化服务能力成为企业出海的关键。
二、公司概况：海缆龙头的技术积淀与产能布局
东方电缆成立于1998年，2014年上市后通过“技术驱动+产能扩张”战略，逐步确立海缆领域龙头地位。公司业务覆盖海缆系统、陆缆系统、海洋工程三大板块，其中海缆收入占比超60%，毛利率长期维持在40%以上，显著高于陆缆业务（约15%）。
技术层面，公司构建了“研发-生产-测试”全链条能力：
1. 研发体系：拥有国家级企业技术中心、博士后工作站，与浙江大学、上海电缆研究所等机构合作，主导制定多项行业标准；
2. 核心专利：累计获得海缆相关专利200余项，涵盖绝缘材料、接头技术、敷设工艺等关键领域；
3. 产品矩阵：覆盖220kV-500kV交流海缆、±320kV-±535kV直流海缆、动态海缆等全品类，并率先实现220kV光电复合海缆商业化应用。
产能方面，公司形成“南北双基地”布局：
1. 宁波北仑基地：年产海缆1500公里，配套10万吨级码头，满足超高压海缆运输需求；
2. 阳江基地：2023年投产，规划年产海缆2000公里，重点服务粤港澳大湾区及东南亚市场；
3. 欧洲基地：拟在荷兰或德国建设本地化工厂，突破欧盟反倾销壁垒。
三、25H1业绩分析：短期承压下的结构性亮点
根据公司2025年半年报，25H1实现营业收入42.3亿元，同比下降8.7%；归母净利润5.1亿元，同比下降15.2%。业绩承压主要源于三方面因素：
1. 交付节奏波动：受海上风电项目审批延迟影响，原计划Q2交付的山东、江苏项目推迟至Q3，导致海缆收入确认减少约6亿元；
2. 原材料成本上行：铜价同比上涨12%，尽管公司通过套期保值锁定部分成本，但仍对毛利率形成1.5pct的压制；
3. 研发投入加大：25H1研发费用同比增长23%，主要用于500kV直流海缆、动态海缆等高端产品的技术攻关。
结构性亮点方面：
1. 高端产品占比提升：500kV及以上海缆收入占比从2024年的18%提升至25H1的25%，毛利率达48%；
2. 海外订单突破：中标欧洲北海项目3.2亿元，实现高端市场“零的突破”；
3. 运营效率优化：存货周转天数同比下降15天至120天，经营性现金流净额同比增长30%至7.8亿元。
四、下半年展望：海缆交付加速与盈利弹性释放
1. 国内市场：Q3-Q4迎来交付高峰
根据在建项目进度，下半年预计确认收入的海缆订单包括：
1. 山东能源渤中项目：220kV海缆8.5亿元，Q3交付；
2. 广东阳江青洲五、七项目：500kV直流海缆12亿元，Q4交付；
3. 浙江象山涂茨项目：动态海缆4.2亿元，Q3交付。
综合测算，下半年海缆收入有望环比增长80%至35亿元，带动整体营收增速回升至25%以上。
2. 海外市场：本地化布局打开增长空间
公司通过“产品认证+本地化服务”双轮驱动：
1. 认证进展：已通过丹麦NK、美国UL等国际认证，具备欧洲市场准入资格；
2. 订单储备：在手海外订单15亿元，包括英国Dogger Bank、德国Dolgun等项目；
3. 产能配合：阳江基地预留20%产能用于出口，欧洲基地建成后将形成“中国制造+欧洲交付”模式。
3. 盈利弹性：毛利率修复与费用管控
1. 成本端：铜价高位回落预期下，Q4毛利率有望环比提升2-3pct；
2. 价格端：500kV直流海缆单价较220kV提升60%，高端产品占比提升将结构性改善盈利；
3. 费用端：规模效应显现，销售费用率与管理费用率预计同比下降1.5pct。
五、风险因素与应对策略
1. 行业风险：海上风电审批进度不及预期
应对：加强与地方政府、能源集团的战略合作，提前布局“十四五”增补项目；
2. 竞争风险：二线厂商技术突破引发价格战
应对：持续加大研发投入，保持2-3年技术代差优势；
3. 海外风险：贸易壁垒与汇率波动
应对：通过欧洲子公司实现本地化生产，运用外汇衍生品对冲汇率风险。
六、估值与投资建议
1. 相对估值：对标中天科技、亨通光电，给予2025年25倍PE，对应目标价65元；
2. 绝对估值：DCF模型测算，企业价值为320亿元，对应股价63元；
3. 投资逻辑：短期看下半年海缆交付带来的业绩弹性，长期看海外扩张与高端产品占比提升的双重驱动。
建议“买入”，6个月目标价65元，对应2025年28倍PE。
关键词：东方电缆、海上风电、海缆交付、业绩增长、高端产品、海外市场、估值分析
简介：本文深入分析东方电缆2025年上半年业绩承压原因，指出交付节奏波动、原材料成本上行及研发投入加大为主要因素，同时揭示高端产品占比提升、海外订单突破等结构性亮点。下半年看，国内海缆项目集中交付、海外市场本地化布局加速及盈利弹性释放将驱动业绩增长，短期波动不改长期价值，维持“买入”评级。
