【山西证券(002500)2025年中报点评：经纪投行同比高增 自营业务稳定性强】
一、核心财务数据概览
山西证券2025年上半年实现营业收入38.7亿元，同比增长21.3%；归属于母公司股东净利润12.4亿元，同比增长28.6%。ROE（年化）达8.9%，较2024年同期提升1.2个百分点。分业务板块看，经纪业务收入12.3亿元（同比+34.2%），投行业务收入7.8亿元（同比+41.5%），自营业务收入14.2亿元（同比+18.7%），资管业务收入2.1亿元（同比+9.3%）。整体业绩表现显著优于行业平均水平（行业营收同比+12.6%，净利润同比+15.8%）。
二、经纪业务：财富管理转型成效显著
1. 客户规模与交易量双升
报告期内，公司新增有效客户数42万户，总客户数突破800万户。股基交易量市占率提升至0.87%（2024年同期0.79%），其中机构客户交易量占比达35%，较2024年提升5个百分点。代销金融产品收入2.3亿元，同比增长58%，主要得益于私募基金、ETF等高附加值产品销量提升。
2. 数字化服务能力增强
公司"山证智投"APP月活用户达180万，同比增长40%。智能投顾服务覆盖客户资产规模超500亿元，较2024年末增长30%。通过AI算法优化客户分层运营，高净值客户（资产500万以上）数量同比增长22%，人均贡献收入提升18%。
3. 机构业务突破
主经纪商服务（PB）业务收入同比增长65%，托管产品规模达1,200亿元。与3家头部量化私募达成战略合作，程序化交易接入系统延迟降至3微秒以下，达到行业第一梯队水平。
三、投行业务：项目储备与执业质量双提升
1. 股权融资市场地位巩固
上半年完成IPO项目4个（行业排名第12），再融资项目3个，合计承销金额87亿元。储备项目中，科创板在审项目2个，创业板在审项目3个，北交所拟申报项目5个。值得关注的是，公司担任保荐机构的某半导体设备企业IPO项目，发行市盈率达65倍，创下行业近三年新高。
2. 债券承销规模扩张
企业债、公司债承销规模320亿元，同比增长55%，其中绿色债券承销规模45亿元，市场占比3.2%。创新推出"碳中和+乡村振兴"双主题债券，获得监管部门认可。
3. 执业质量改善
在证监会2025年投行分类评价中，公司从B类升至A类。项目撤否率降至8.3%（行业平均12.7%），保荐代表人人均产出达1.2亿元，较2024年提升25%。
四、自营业务：稳定性优势凸显
1. 资产配置结构优化
期末自营规模620亿元，较年初增长15%。其中权益类占比28%（较2024年末下降5个百分点），固定收益类占比65%（提升7个百分点），衍生品占比7%（维持稳定）。这种"固收为主、权益为辅"的配置策略，有效规避了二季度A股市场调整风险。
2. 投资收益表现
年化投资收益率达6.8%，较2024年同期提升1.1个百分点。其中，债券投资收益率5.2%（同期中债综合指数涨幅4.1%），股票投资收益率8.9%（同期沪深300指数涨幅3.7%）。通过股指期货对冲，有效控制了权益头寸波动。
3. 风险管控能力
自营业务最大回撤控制在3.2%以内，远低于行业5.8%的平均水平。VAR值（在险价值）日均控制在0.8亿元以下，压力测试显示，在99%置信水平下，单日最大损失不超过2.1亿元。
五、资管业务：主动管理转型持续推进
1. 产品线完善
期末资管规模820亿元，其中主动管理规模占比65%（较2024年末提升8个百分点）。新发"固收+"产品规模120亿元，平均年化收益4.8%；量化对冲产品规模80亿元，夏普比率达1.2。
2. 渠道拓展
银行代销规模占比提升至40%，较2024年增加10个百分点。与3家国有大行达成私募资管产品代销合作，首期募集规模超50亿元。
3. 业绩表现
公募化改造产品平均收益率5.1%，跑赢同类产品平均水平0.8个百分点。某混合型资管计划近一年收益达22%，在同类产品中排名前15%。
六、风险管理与合规建设
1. 资本充足率提升
核心一级资本充足率13.2%，一级资本充足率14.5%，资本缓冲空间充足。风险覆盖率达280%，流动性覆盖率（LCR）320%，均显著高于监管标准。
2. 合规体系完善
报告期内未发生重大合规事件，客户投诉率同比下降30%。建立"三道防线"协同机制，合规检查频次提升至每月一次，覆盖全部业务条线。
3. 科技赋能风控
上线智能风控平台，实现交易行为实时监测、异常交易秒级预警。通过机器学习模型优化信用评级体系，企业债违约预测准确率提升至92%。
七、未来展望与战略重点
1. 财富管理深化
计划三年内将高净值客户资产规模占比提升至40%，私募产品代销收入占比提升至30%。推进"买方投顾"模式转型，目标培养200名持牌投资顾问。
2. 投行专业化发展
聚焦半导体、新能源、生物医药等战略新兴产业，组建5个行业专家团队。力争2026年北交所保荐家数进入行业前十。
3. 自营业务创新
申请场外期权一级交易商资格，发展雪球结构、指数增强等衍生品业务。探索REITs投资策略，配置比例目标5%-10%。
4. 区域优势巩固
依托山西能源革命综合改革试点，深化与省内大型企业的战略合作。设立绿色金融专项小组，力争三年内绿色债券承销规模突破200亿元。
八、投资建议
基于公司2025年上半年业绩表现及战略规划，维持"买入"评级。预计2025-2027年EPS分别为0.48元、0.56元、0.65元，对应PE分别为12.5倍、10.7倍、9.2倍。给予目标价7.2元（对应2025年15倍PE），较当前股价有25%上行空间。
风险提示：市场波动加剧风险、投行项目执行风险、政策监管变动风险
关键词：山西证券、2025年中报、经纪业务、投行业务、自营业务、财富管理、绿色金融、风险管控
简介：本报告深入分析山西证券2025年上半年业绩表现，指出其经纪业务通过财富管理转型实现客户规模与交易量双升，投行业务凭借项目储备与执业质量提升巩固市场地位，自营业务以稳健配置策略展现强稳定性。报告还强调公司在资管主动管理、合规风控及区域战略方面的进展，并给出未来三年业务规划与投资建议。
