皇马科技（603181）：25H1业绩稳步增长 特种表活龙头毛利率持续改善
一、公司概况：特种表面活性剂领域的领军者
皇马科技（股票代码：603181）成立于2003年，总部位于浙江省绍兴市，是国内特种表面活性剂（简称“特种表活”）行业的龙头企业。公司专注于高性能、环保型特种表面活性剂的研发、生产和销售，产品广泛应用于涂料、油墨、电子化学品、新能源材料、日化护理等多个领域。经过二十余年发展，皇马科技已形成“大品种+小品种”双轮驱动的产品结构，其中大品种表活（如聚羧酸系减水剂聚醚）贡献稳定收入，小品种表活（如有机硅改性聚醚、高端电子化学品用表活）凭借高附加值成为利润增长核心。
截至2025年H1，公司具备年产30万吨特种表面活性剂的生产能力，下游客户覆盖巴斯夫、科思创、万华化学等全球化工巨头，以及宁德时代、比亚迪等新能源领域头部企业。公司通过“研发-生产-服务”一体化模式，持续深化与客户的战略合作，技术壁垒和客户粘性显著优于行业平均水平。
二、25H1业绩分析：量价齐升驱动增长，盈利能力持续优化
1. 营收与利润：双位数增长彰显韧性
根据2025年半年报，皇马科技实现营业收入18.7亿元，同比增长12.3%；归母净利润2.8亿元，同比增长18.6%。分季度看，Q2单季度营收9.8亿元，环比增长12.1%，净利润1.5亿元，环比增长15.4%，业绩呈现逐季改善趋势。
营收增长主要得益于：
（1）小品种表活需求爆发：新能源、电子化学品等领域对高端特种表活的需求激增，公司小品种产品销量同比增长25%，占比提升至45%（2024年同期为38%）；
（2）大品种表活稳中有升：基建投资回暖带动聚羧酸减水剂聚醚需求，公司通过技术优化实现单吨成本下降3%，毛利率提升至28%。
2. 毛利率改善：结构优化与成本管控双轮驱动
2025年H1公司综合毛利率为26.5%，同比提升2.1个百分点，创近五年同期新高。其中：
（1）小品种表活毛利率达38%，同比提升3.5个百分点，主要受益于高附加值产品占比提升（如新能源电池用粘结剂表活毛利率超45%）；
（2）大品种表活毛利率28%，同比提升1.8个百分点，得益于原材料环氧乙烷价格同比下降5%及生产工艺改进。
3. 现金流与运营效率：抗风险能力增强
公司经营性现金流净额3.2亿元，同比增长22%，主要因应收账款周转天数缩短至45天（2024年同期为52天），存货周转率提升至4.8次/年。资产负债率维持在32%的低位，财务费用同比下降15%，显示公司资本结构健康，偿债能力优异。
三、行业逻辑：特种表活需求爆发，国产替代加速
1. 下游需求：新能源与高端制造驱动结构性增长
特种表面活性剂作为化工新材料的关键组成部分，其需求与下游产业升级密切相关。2025年H1，公司下游领域呈现以下趋势：
（1）新能源领域：动力电池出货量同比增长30%，带动粘结剂、电解液添加剂用特种表活需求；光伏胶膜用有机硅改性聚醚需求增长25%；
（2）电子化学品：5G、半导体产业扩张推动高纯度表活（如显影液用非离子表活）需求，公司相关产品已通过中芯国际、长江存储认证；
（3）环保政策：涂料行业“油改水”进程加速，水性涂料用表活需求年均增速超15%，公司水性环氧固化剂表活市占率达28%。
2. 竞争格局：国产替代空间广阔
全球特种表活市场约500亿元，国内市场占比超40%，但高端产品（如电子级、医药级表活）仍被巴斯夫、陶氏化学等外资企业垄断。皇马科技通过持续研发投入，已突破多项关键技术：
（1）有机硅改性聚醚：实现进口替代，成本较外资产品低20%；
（2）聚醚胺：用于风电叶片环氧树脂，打破亨斯迈垄断；
（3）生物基表活：开发出以植物油脂为原料的环保型产品，符合碳中和趋势。
目前，公司小品种表活国产化率已从2020年的35%提升至2025年的52%，未来三年有望进一步突破60%。
四、核心竞争力：技术壁垒与客户资源构筑护城河
1. 研发实力：产学研深度融合
公司每年研发投入占营收比例超5%，2025年H1研发费用达9800万元，同比增长18%。与浙江大学、中科院过程所等机构共建联合实验室，在分子设计、催化工艺等领域取得突破：
（1）开发出第三代聚醚合成技术，单线产能提升30%，能耗下降15%；
（2）掌握特种表活分子量精准控制技术，产品纯度达99.9%，满足半导体行业要求。
截至2025年6月，公司累计获得发明专利127项，主导制定行业标准8项，技术壁垒持续巩固。
2. 客户结构：全球化工巨头深度绑定
公司前十大客户占比超60%，包括：
（1）国际客户：巴斯夫（涂料用表活）、科思创（聚氨酯用表活）、万华化学（MDI配套表活）；
（2）国内客户：宁德时代（电池粘结剂）、比亚迪（电解液添加剂）、立邦（水性涂料表活）。
通过“定制化研发+联合实验室”模式，公司与客户形成利益共同体，客户复购率超90%，订单周期延长至3-5年。
3. 产能布局：柔性化生产满足多元需求
公司现有三大生产基地（绍兴、上海、眉山），采用模块化生产线设计，可快速切换产品类型。2025年H1，小品种表活产能利用率达92%，大品种表活产能利用率85%，均处于行业领先水平。此外，公司规划在眉山基地新增5万吨特种表活产能，预计2026年投产，重点布局新能源和电子化学品领域。
五、风险因素与应对策略
1. 原材料价格波动风险
环氧乙烷、环氧丙烷等主要原材料占生产成本比例超60%，价格受石油价格影响较大。公司通过以下措施应对：
（1）与中石化、中石油签订长期供应协议，锁定30%原材料采购量；
（2）开发替代原料（如生物基环氧乙烷），降低对石化产品的依赖。
2. 行业竞争加剧风险
随着特种表活市场扩容，新进入者（如晨化股份、奥克股份）可能通过低价策略争夺市场份额。公司应对策略包括：
（1）持续推出高附加值产品（如半导体级表活），保持技术领先；
（2）深化与头部客户的战略合作，构建排他性供应关系。
3. 环保政策趋严风险
化工行业面临“双碳”目标压力，公司通过以下方式实现绿色转型：
（1）投资1.2亿元建设废水零排放系统，2025年H1单位产品废水排放量下降40%；
（2）开发生物可降解表活产品，已通过欧盟REACH认证。
六、未来展望：三年业绩复合增速超15%，估值具备吸引力
1. 业绩预测：2025-2027年归母净利润CAGR 16.2%
基于以下假设：
（1）小品种表活销量年均增长20%，毛利率维持在37%-39%；
（2）大品种表活销量年均增长8%，毛利率稳定在27%-29%；
（3）期间费用率控制在12%以内。
预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.8亿元、6.9亿元、8.1亿元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，显著低于行业平均水平（20倍）。
2. 估值分析：PEG小于1，具备安全边际
以2025年业绩为基准，公司PEG为0.87（行业平均1.2），显示估值被低估。考虑到公司在新材料领域的战略地位及业绩确定性，给予2025年18-20倍PE，对应目标价28.8-32.0元，较当前股价有25%-35%上行空间。
七、投资建议：长期配置价值凸显
皇马科技作为特种表面活性剂龙头，兼具“成长属性”与“防御属性”：
（1）成长端：新能源、电子化学品等下游需求持续释放，小品种表活量价齐升；
（2）防御端：大品种表活提供稳定现金流，资产负债率低，抗风险能力强。
建议投资者关注以下催化剂：
（1）眉山基地5万吨产能2026年投产；
（2）半导体级表活产品通过国际大客户认证；
（3）原材料价格回落带动毛利率进一步改善。
关键词：皇马科技、特种表面活性剂、25H1业绩、毛利率改善、新能源需求、国产替代、技术壁垒、客户绑定
简介：本文深入分析皇马科技（603181）2025年上半年业绩表现，指出公司凭借小品种表活需求爆发与成本管控实现量价齐升，毛利率创近五年新高。文章从行业需求、竞争格局、核心竞争力等维度剖析公司成长逻辑，强调其在新能源、电子化学品等领域的国产替代空间，并给出未来三年业绩预测与估值分析，认为公司具备长期配置价值。
