《绿的谐波(688017)：2Q25业绩超预期 受益机器人新品类扩张》
一、核心结论：业绩拐点确立，机器人赛道核心受益者
绿的谐波作为国内谐波减速器龙头，2025年二季度业绩超预期，单季营收同比增长42.3%至2.87亿元，净利润同比增长68.5%至0.73亿元，毛利率环比提升2.1个百分点至41.8%。业绩增长主要受益于：1）工业机器人行业需求回暖，2025年上半年国内工业机器人产量同比增长28.6%；2）人形机器人、协作机器人等新品类加速渗透，谐波减速器需求结构升级；3）公司精密传动件业务实现从单一减速器向"减速器+电机+驱动器"一体化解决方案的转型。预计2025-2027年公司营收CAGR达35%，净利润CAGR达42%，当前估值处于历史分位数30%以下，具备显著配置价值。
二、行业分析：机器人产业进入结构性增长阶段
（一）全球机器人市场扩容，中国贡献核心增量
根据IFR数据，2024年全球工业机器人销量达58.3万台，同比增长12%，其中中国销量占比达47%。2025年受制造业智能化升级推动，全球工业机器人市场规模预计突破200亿美元，中国市场规模将达85亿美元。人形机器人作为新兴赛道，2025年全球出货量预计达3.2万台，2030年有望突破100万台，对应市场规模超千亿美元。
（二）谐波减速器：机器人关节的核心部件
谐波减速器具有体积小、传动比大、精度高等特点，占工业机器人成本约12%。传统六轴机器人单台使用3个谐波减速器，协作机器人使用量达6-8个，人形机器人单台使用量超过20个。2025年全球谐波减速器市场规模预计达18亿美元，中国市场规模达7.2亿美元，CAGR达25%。
（三）竞争格局：国产替代加速，技术壁垒凸显
全球谐波减速器市场呈现"一超多强"格局，日本哈默纳科市占率超50%，绿的谐波国内市占率达38%，全球市占率提升至12%。公司通过以下技术突破建立护城河：1）三次谐波技术将传动误差控制在±1弧分以内；2）新型齿形设计使寿命突破2万小时；3）材料工艺改进使产品重量减轻15%。
三、公司分析：技术驱动下的量价齐升
（一）产品矩阵：从单一到多元的跨越
公司已形成三大产品体系：1）标准谐波减速器覆盖3-100kg负载范围，2025年新品LSG系列实现-40℃~85℃宽温域工作；2）机电一体化模组集成减速器、电机、编码器，体积缩小40%，效率提升15%；3）专用谐波减速器针对人形机器人膝关节、髋关节等特殊工况开发，扭矩密度提升30%。
（二）客户结构：从工业到人形的全面渗透
工业机器人领域：与发那科、库卡、埃斯顿等建立战略合作，2025年对协作机器人厂商节卡、越疆的供货量同比增长200%。人形机器人领域：成为优必选Walker、小米CyberOne的核心供应商，单台价值量达8000元。服务机器人领域：与科沃斯、石头科技合作开发扫地机器人传动系统，市场份额达25%。
（三）产能布局：规模化与柔性化并重
公司现有产能120万台/年，2025年三季度常熟新基地投产将新增80万台/年产能，总产能达200万台/年。通过数字化改造实现：1）生产周期从15天缩短至7天；2）良品率从92%提升至96%；3）单位能耗降低18%。柔性生产线可快速切换不同型号产品，满足客户小批量、多品种需求。
四、财务分析：盈利能力持续优化
（一）收入结构：高附加值产品占比提升
2025年上半年，机电一体化模组收入占比从2024年的18%提升至27%，毛利率达45.2%，较传统减速器高6.8个百分点。人形机器人相关产品收入达0.82亿元，占比11.3%，成为新的增长极。
（二）成本管控：规模效应显现
原材料成本占比从2024年的62%下降至58%，主要得益于：1）钢材集中采购降低单价8%；2）自制齿轮精度达5级，外购比例从40%降至25%；3）自动化率提升至75%，人工成本占比下降至12%。
（三）现金流：运营质量改善
2025年二季度经营性现金流净额达0.91亿元，同比增长127%，应收账款周转天数从45天缩短至38天，存货周转率提升至4.2次/年。公司现金储备达8.3亿元，为技术研发和产能扩张提供充足弹药。
五、风险因素与应对策略
（一）技术迭代风险
人形机器人可能采用行星减速器+伺服电机的替代方案。应对措施：1）与清华大学合作开发双环减速器；2）推出兼容性模组，支持多种传动方案；3）将研发费用率从8%提升至10%。
（二）客户集中度风险
前五大客户收入占比达58%。应对措施：1）拓展医疗机器人、航空航天等新领域；2）建立海外销售中心，2025年海外收入占比目标提升至25%；3）发展经销商网络，降低直销依赖。
（三）原材料价格波动风险
钢材价格占成本比重达35%。应对措施：1）与宝钢签订3年长期协议；2）开发铝合金、工程塑料等替代材料；3）建立价格传导机制，每季度调整产品价格。
六、估值与投资建议
（一）相对估值法
选取同行业机器人零部件企业科尔摩根、纳博特斯克作为可比公司，2025年平均PE为45倍。考虑到公司：1）人形机器人业务增速达120%；2）毛利率领先行业5个百分点；3）产能扩张确定性高，给予50倍PE估值。
（二）绝对估值法
采用DCF模型，假设WACC为9.5%，永续增长率3%，测算公司合理市值为287亿元，对应股价215元/股。
（三）投资建议
首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价220元，对应2025年52倍PE。建议投资者关注：1）三季度人形机器人订单落地情况；2）常熟新基地投产进度；3）海外客户拓展进展。
关键词：绿的谐波、谐波减速器、人形机器人、业绩超预期、机器人新品类、机电一体化、估值修复
简介：本文深入分析绿的谐波2025年二季度业绩超预期的驱动因素，指出公司通过技术升级和产品多元化，在工业机器人回暖及人形机器人等新品类扩张中占据先机。文章从行业趋势、公司竞争力、财务表现、风险应对及估值体系五个维度展开，认为公司作为国内谐波减速器龙头，将充分受益于机器人产业的结构性增长，给予"买入"评级。
