思源电气(002028)2025年中报点评：海外收入放量提升盈利能力 业绩符合市场预期
一、核心结论：业绩稳健增长，海外战略成效显著
思源电气2025年上半年实现营业收入128.3亿元，同比增长22.7%；归母净利润18.6亿元，同比增长28.4%，业绩表现符合市场预期。报告期内，公司海外收入占比提升至32.1%，较2024年同期提升8.3个百分点，成为驱动业绩增长的核心动力。毛利率提升至35.8%，同比提高2.1个百分点，主要得益于海外高毛利订单交付及供应链优化。公司现金流表现优异，经营性现金流净额达21.3亿元，同比增长45.2%，反映盈利质量持续提升。维持"买入"评级，目标价85元。
二、财务分析：收入结构优化，盈利能力提升
1. 收入端：海外放量驱动增长
分区域看，国内市场实现收入87.1亿元，同比增长12.3%，增速较2024年同期放缓5.8个百分点，主要受国内电网投资节奏影响。海外市场实现收入41.2亿元，同比增长58.7%，增速显著超越行业平均水平。分产品看，开关类设备收入48.6亿元（+25.3%）、变压器类收入36.9亿元（+31.7%）、智能电网解决方案收入22.8亿元（+19.4%），三大核心业务均实现两位数增长。
2. 利润端：毛利率创历史新高
综合毛利率达35.8%，同比提升2.1个百分点，环比提升1.3个百分点。其中，海外业务毛利率达41.2%，较国内业务高7.4个百分点，主要受益于：1）高附加值产品占比提升；2）本地化生产降低物流成本；3）汇率对冲策略有效。期间费用率控制在18.7%，同比持平，其中研发费用率维持7.2%的高位，反映持续创新能力。
3. 现金流：运营质量显著改善
经营性现金流净额21.3亿元，同比增长45.2%，主要得益于：1）应收账款周转天数缩短至82天，同比减少15天；2）存货周转率提升至3.8次，同比提高0.5次；3）预收款项（合同负债）达18.7亿元，同比增长33.6%，反映订单储备充足。
三、业务亮点：海外战略进入收获期
1. 区域突破：新兴市场贡献增量
公司2025年上半年在东南亚市场实现收入12.8亿元，同比增长76.3%，其中越南、印尼市场占比超60%。中东市场收入8.5亿元，同比增长92.1%，沙特、阿联酋项目进入集中交付期。欧洲市场收入4.3亿元，同比增长45.7%，成功签约德国、意大利电网公司智能变电站项目。
2. 产品升级：高端装备占比提升
500kV GIS设备收入占比提升至28%，同比提高6个百分点；柔性直流输电设备收入5.6亿元，同比增长120%，成功应用于张北±500kV柔性直流工程。智能电表业务在海外实现收入3.2亿元，同比增长85.3%，其中欧洲市场占比超50%。
3. 本地化生产：降低运营风险
公司已在印度、巴西、墨西哥建成3个海外生产基地，2025年上半年本地化采购比例达65%，较2024年提高10个百分点。印度工厂产能利用率提升至90%，满足南亚市场70%的订单需求。墨西哥工厂完成光伏逆变器产线建设，预计2025年四季度投产。
四、行业分析：全球电网投资加速，公司卡位优势明显
1. 国内市场：新型电力系统建设持续推进
2025年上半年国家电网投资额达2,450亿元，同比增长15.3%，重点投向特高压、配电网智能化领域。公司中标川渝特高压工程、陇东-山东特高压工程等重大项目，合同金额超15亿元。配网自动化设备中标份额提升至18%，行业排名第二。
2. 海外市场：能源转型驱动需求爆发
全球电网投资额预计达3,800亿美元，同比增长22.7%，其中可再生能源并网、电网升级改造占比超60%。东南亚、中东、拉美地区年均投资增速超15%，公司通过"产品+服务"模式深度绑定当地电力公司，订单可见度达3年。
3. 竞争格局：技术壁垒构筑护城河
高压开关设备市场CR3达65%，思源电气以22%的份额位居第二，仅次于西门子。变压器市场CR5为58%，公司以15%的份额排名第三。智能电网解决方案市场公司份额达12%，位居行业前列。公司研发投入占比连续5年超7%，远超行业平均4.5%的水平。
五、风险因素：需关注三大潜在挑战
1. 汇率波动风险：海外收入占比提升后，人民币升值可能侵蚀利润。2025年上半年汇兑损失达1.2亿元，占净利润的6.5%。
2. 国际贸易摩擦：美国《通胀削减法案》对新能源设备本土化要求提高，可能影响北美市场拓展。公司已启动墨西哥生产基地二期建设以应对风险。
3. 原材料价格波动：铜、铝等大宗商品价格2025年上半年上涨12%，公司通过长期协议锁定60%的原材料需求，但剩余部分仍面临成本压力。
六、未来展望：三大增长极支撑发展
1. 国内特高压：十四五规划剩余线路将集中招标，预计2025-2026年每年贡献收入25-30亿元。
2. 海外EPC总包：公司正从设备供应商向系统解决方案提供商转型，2025年新签EPC订单预计超15亿元。
3. 储能业务：2025年上半年储能系统收入2.8亿元，同比增长200%，预计全年收入将突破8亿元。
七、投资建议：维持"买入"评级
预计公司2025-2027年营业收入分别为275/328/392亿元，同比增长23.1%/19.3%/19.5%；归母净利润分别为36.2/43.8/52.9亿元，同比增长25.8%/21.0%/20.8%。当前股价对应2025年PE为22倍，低于行业平均28倍水平。考虑公司海外战略进入收获期，给予2025年28倍PE，对应目标价85元。
关键词：思源电气、2025年中报、海外收入、盈利能力、电网设备、新兴市场、特高压、毛利率、现金流、目标价
简介：本文对思源电气2025年中报进行深度点评，指出公司海外收入占比提升至32.1%驱动业绩增长，毛利率达35.8%创历史新高，经营性现金流同比增长45.2%。报告分析公司在新兴市场突破、高端产品升级、本地化生产方面的战略成效，结合全球电网投资趋势指出三大增长极。维持"买入"评级，目标价85元。
