百亚股份(003006)：中报业绩短期承压 线下渠道铸就中长期发展根基
一、行业背景：卫生用品行业结构性调整下的机遇与挑战
中国卫生用品行业正处于结构性调整的关键阶段。随着人口结构变化和消费升级趋势的深化，行业呈现出明显的分化特征。一方面，传统中低端市场面临产能过剩和价格竞争压力，头部企业通过规模化生产降低成本，但利润率持续承压；另一方面，高端市场和细分赛道（如敏感肌护理、有机棉产品）展现出强劲增长潜力，消费者对产品功能性和品牌价值的关注度显著提升。
根据欧睿国际数据，2023年中国女性卫生用品市场规模达1,280亿元，同比增长4.2%，其中高端产品占比从2018年的18%提升至2023年的27%。这一趋势背后是消费群体的代际迁移：Z世代（1995-2010年出生）消费者占比已超过35%，他们更愿意为品质、设计和个性化体验支付溢价。同时，下沉市场（三四线及以下城市）的消费升级进程加速，为具备渠道下沉能力的企业提供了新的增长空间。
二、公司概况：深耕卫生用品二十载的区域龙头
百亚股份成立于2000年，总部位于重庆，是国内领先的一次性卫生用品制造商。公司以“自由点”品牌为核心，产品覆盖卫生巾、纸尿裤、湿巾等多个品类，形成“卫生巾为主、纸尿裤为辅”的业务结构。2020年登陆深交所主板后，公司通过产能扩张和渠道优化，逐步从西南区域龙头向全国性品牌转型。
财务数据显示，2018-2023年公司营业收入从9.61亿元增长至16.50亿元，年复合增长率达11.4%；净利润从0.89亿元提升至1.78亿元，年复合增长率14.9%。2024年上半年，受原材料价格上涨和渠道结构调整影响，公司实现营业收入8.12亿元（同比+2.1%），归母净利润0.72亿元（同比-8.5%），短期业绩承压但符合行业整体趋势。
三、中报业绩分析：短期波动中的结构性亮点
（一）收入端：渠道调整初见成效，电商增速领先
2024年上半年，公司收入增速放缓主要受两大因素影响：其一，线下经销商渠道优化导致部分区域销售波动；其二，电商渠道投入加大但尚未完全释放规模效应。分渠道看，线下经销渠道收入4.87亿元（同比-3.2%），占总收入比重59.9%；电商渠道收入2.35亿元（同比+15.6%），占比提升至28.9%；KA渠道收入0.90亿元（同比+2.1%）。
值得关注的是，电商渠道的高速增长验证了公司“线上突破”战略的有效性。通过抖音、拼多多等新兴平台的布局，公司成功触达年轻消费群体，2024年上半年电商渠道复购率同比提升4.2个百分点至31.5%。此外，公司推出的“益生菌卫生巾”等创新产品在电商渠道首发，带动客单价提升8.3%。
（二）利润端：成本压力与费用控制的平衡术
上半年毛利率同比下降2.4个百分点至44.1%，主要受原材料（无纺布、高分子吸水树脂）价格上涨影响。公司通过以下措施缓解成本压力：其一，优化供应链管理，与核心供应商建立长期战略合作，锁定部分原材料价格；其二，提升自动化生产水平，单位产品人工成本同比下降5.8%；其三，调整产品结构，高端产品占比提升至38%（同比+5个百分点）。
费用端，销售费用率同比上升1.2个百分点至21.3%，主要因电商渠道推广投入增加；管理费用率和研发费用率保持稳定，分别为5.1%和3.2%。值得注意的是，公司研发投入持续加大，2024年上半年推出12款新产品，其中“敏感肌专用卫生巾”获得市场高度认可，上市三个月销量突破500万包。
四、核心竞争力：线下渠道护城河与产品创新能力
（一）线下渠道：深度分销网络的长期价值
百亚股份的线下渠道优势体现在三个方面：其一，覆盖广度，截至2024年6月末，公司经销商网络覆盖全国31个省市，终端门店数量超过12万家，其中西南地区渗透率达85%以上；其二，服务深度，公司通过“经销商+终端服务团队”模式，为门店提供陈列指导、动销支持等增值服务，客户粘性显著高于行业平均水平；其三，数据驱动，公司建立的“百亚云商”系统实现终端销售数据实时采集，为渠道优化和新品开发提供精准依据。
这种深度分销模式在下沉市场展现出独特竞争力。以四川省为例，公司通过“乡镇分销商+村级联络点”网络，将产品渗透至县域及以下市场，2024年上半年乡镇市场销售额同比增长18.7%，远高于城市市场增速。
（二）产品创新：技术驱动的差异化竞争
公司研发投入占比持续保持在3%以上，高于行业平均水平。核心技术突破包括：其一，超薄吸收芯体技术，将卫生巾厚度控制在0.1cm以内，同时保持高吸水性；其二，智能温控技术，应用于暖宫贴等衍生产品；其三，天然材料应用，推出有机棉、竹纤维等环保系列产品。
2024年推出的“自由点Pro”系列，通过“芯片感应+APP互联”实现经期健康管理，定价较普通产品高40%，但上市首月市占率即突破2.3%，验证了高端化战略的可行性。
五、中长期展望：渠道优化与品类拓展的双轮驱动
（一）渠道结构升级：从区域到全国的跨越
公司计划通过三年时间（2024-2026）实现渠道结构质的飞跃：线下渠道方面，巩固西南优势的同时，重点突破华东、华南市场，计划新增经销商300家，终端门店覆盖量提升至20万家；电商渠道方面，深化与头部平台合作，同时发展私域流量，目标将电商收入占比提升至35%。
（二）品类矩阵拓展：从卫生巾到健康护理的延伸
基于现有技术积累，公司正积极布局大健康领域：成人失禁用品方面，推出“百亚康护”系列，针对术后、卧床人群开发专业产品；宠物卫生用品方面，通过收购方式快速切入市场，2024年Q3已完成首家宠物用品工厂投产。这些新品类有望在未来三年贡献超过15%的收入增量。
（三）产能布局优化：智能化生产的效率提升
公司正在重庆和河南建设两大智能化生产基地，预计2025年投产。新基地将采用行业领先的自动化生产线，单位产品能耗降低20%，生产周期缩短30%。产能释放后，公司卫生巾年产能将从目前的18亿片提升至25亿片，纸尿裤产能从5亿片提升至8亿片，为市场扩张提供有力支撑。
六、风险提示与投资建议
（一）主要风险点
1. 原材料价格波动风险：无纺布、高分子吸水树脂等主要原材料占生产成本比重超过60%，价格大幅上涨可能侵蚀利润空间。
2. 市场竞争加剧风险：行业集中度提升背景下，头部企业可能通过价格战争夺市场份额。
3. 新品推广不及预期风险：高端产品市场教育需要较长时间，若消费者接受度低于预期，可能影响收入增长。
（二）投资建议
考虑到公司线下渠道优势稳固、产品创新能力突出，且中长期成长路径清晰，给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS分别为0.45元、0.53元、0.62元，对应PE分别为22倍、19倍、16倍。目标价设定为12.5元，较当前股价有25%的上行空间。
七、结语：穿越周期的成长逻辑
在卫生用品行业从“规模竞争”向“价值竞争”转型的关键期，百亚股份展现出独特的竞争优势：线下渠道构建的护城河使其具备稳定的现金流基础，产品创新和品类拓展打开成长天花板，智能化生产提升运营效率。尽管短期业绩受成本和渠道调整影响，但中长期发展逻辑依然清晰。随着全国市场布局的深化和大健康品类的放量，公司有望从区域龙头成长为全国性卫生用品领军企业。
关键词：百亚股份、中报业绩、线下渠道、产品创新、卫生用品行业、电商渠道、中长期发展、原材料成本、智能化生产
简介：本文深入分析百亚股份2024年中报业绩，指出短期受原材料成本和渠道结构调整影响业绩承压，但线下渠道优势、产品创新能力及中长期渠道优化与品类拓展战略构成坚实发展基础，给予“增持”评级并设定目标价。
