《东方电缆(603606)：存货、合同负债高增 下半年业绩望加速释放》
一、行业背景与竞争格局：海上风电崛起催生产业链机遇
全球能源转型背景下，海上风电作为清洁能源的核心载体之一，正迎来高速发展期。根据全球风能理事会（GWEC）数据，2023年全球海上风电新增装机容量达18.8GW，同比增长33%，其中中国以6.8GW的装机量连续六年位居全球第一。政策层面，中国“十四五”规划明确提出重点建设五大海上风电基地，2025年累计装机目标达60GW，较2022年底26GW的存量实现翻倍增长。欧洲市场同样加速布局，英国、德国、丹麦等国通过差价合约（CfD）机制推动项目落地，预计2030年欧洲海上风电装机将突破150GW。
产业链中，海底电缆作为连接海上风机与陆上电网的关键环节，技术壁垒高、价值量占比大（约占风电项目总投资的8%-15%）。其研发需攻克超高压、大截面、动态抗疲劳等难题，同时面临深海化（水深超50米）、远海化（离岸距离超100公里）带来的技术升级压力。目前全球海缆市场呈现“双寡头+区域龙头”格局，欧洲的普睿司曼（Prysmian）、耐克森（Nexans）占据高端市场，而中国企业在中低端市场快速崛起，东方电缆凭借技术突破与成本优势，已成为国内海缆领域的绝对龙头。
二、公司概况：海缆技术领跑者，全产业链布局成型
东方电缆成立于1998年，总部位于浙江宁波，2014年登陆上交所主板。公司早期以陆缆业务为主，2010年后通过技术引进与自主创新，逐步突破海缆核心技术，形成“海缆系统+陆缆系统+海洋工程”三大业务板块。截至2023年底，公司海缆收入占比已达58%，成为核心利润来源。
技术层面，公司掌握500kV及以下交直流海缆设计制造能力，220kV及以上高压海缆市场份额超40%。2022年成功交付国内首个深远海风电项目——三峡阳江沙扒项目500kV海缆，标志着技术跻身国际第一梯队。产能方面，公司在宁波、阳江布局两大生产基地，2023年海缆年产能达1200公里，2024年阳江二期项目投产后将增至2000公里，可满足未来三年市场需求。
客户结构上，公司与国家电投、华能集团、三峡集团等央企建立长期合作，2023年前五大客户收入占比达65%，集中度较高但稳定性强。国际化方面，公司通过欧盟CE认证、美国UL认证，2023年首次中标欧洲海上风电项目——英国Dogger Bank海缆供应，开启全球市场拓展。
三、财务分析：存货与合同负债高增，释放业绩前瞻信号
1. 收入与利润：2023年营收72.5亿元，同比增长12.3%；归母净利润9.8亿元，同比增长18.7%。分业务看，海缆系统收入42.1亿元（占比58%），同比增长21.4%；陆缆系统收入26.3亿元（占比36%），同比增长3.2%；海洋工程收入4.1亿元（占比6%），同比下降12.5%。海缆业务成为增长核心驱动力。
2. 毛利率与净利率：2023年综合毛利率23.5%，同比提升1.2个百分点，主要因海缆业务毛利率达31.2%（同比+2.3pct），而陆缆业务毛利率受铜价波动影响降至12.7%（同比-1.5pct）。净利率13.5%，同比提升0.7pct，反映成本控制与产品结构优化成效。
3. 存货与合同负债：关键前瞻指标凸显增长潜力。2023年底存货达18.2亿元，同比增长67.3%，其中在产品与库存商品占比75%，反映订单饱满导致的生产备货增加；合同负债（预收款项）达12.7亿元，同比增长89.6%，主要系客户为锁定产能提前支付款项。两项指标高增表明公司在手订单充足，且客户对交付周期的确定性要求提升，为下半年业绩释放奠定基础。
4. 现金流：2023年经营活动现金流净额8.3亿元，同比增长45.2%，主要因销售回款增加（应收账款周转天数从72天降至65天）。投资活动现金流净额-5.8亿元，主要用于阳江二期产能建设；筹资活动现金流净额-2.1亿元，反映分红与债务偿还。
四、下半年业绩驱动因素：海风装机加速与订单集中交付
1. 行业装机量提升：2024年上半年受海域使用论证、军事审批等因素影响，国内海上风电开工进度滞后，但下半年进入抢装期。根据各省能源局规划，Q3-Q4预计新增并网容量8-10GW，较上半年3GW实现翻倍增长。作为海缆核心供应商，东方电缆有望直接受益。
2. 订单集中交付：截至2024年6月底，公司在手订单约45亿元，其中海缆订单32亿元。重点交付项目包括：三峡阳江青洲五六七项目（220kV/3×1000mm²海缆，合同额8.2亿元）、华能山东半岛南B项目（66kV海缆，合同额4.5亿元）、中广核惠州港口二项目（500kV海缆，合同额6.8亿元）。上述项目大部分将于Q3-Q4完成交付，推动收入确认。
3. 技术升级带动附加值提升：公司500kV柔性直流海缆技术已通过型式试验，2024年有望在阳江青洲五七项目实现批量应用。该产品单价较传统220kV海缆提升40%-50%，毛利率超35%，将显著拉动盈利水平。
4. 成本端改善：2024年铜价中枢较2023年下降约8%，叠加公司通过集中采购、套期保值等措施锁定原料成本，陆缆业务毛利率有望回升至14%-15%，对冲海缆业务可能的价格竞争压力。
五、风险因素与应对策略
1. 政策风险：海上风电补贴退坡可能导致项目收益率下降，延缓开发商投资节奏。应对策略：公司通过技术降本（如采用铝芯替代铜芯）提升产品性价比，同时拓展海外高溢价市场。
2. 竞争加剧风险：中天科技、亨通光电等竞争对手加速扩产，可能引发价格战。应对策略：公司强化高端产品（如动态海缆、脐带缆）研发，2024年研发投入占比预计达5%，维持技术领先优势。
3. 原材料价格波动风险：铜、铝等金属占海缆成本的60%-70%。应对策略：与下游客户建立价格联动机制，将部分成本压力传导至终端；通过期货市场对冲价格风险。
六、估值与投资建议
1. 估值水平：截至2024年7月，公司PE（TTM）为22倍，低于行业平均28倍，主要因市场对海风装机节奏存在担忧。但考虑到下半年交付高峰与技术升级带来的盈利弹性，估值存在修复空间。
2. 盈利预测：预计2024-2026年营收分别为85.2亿元、102.3亿元、121.8亿元，同比增长17.5%、20.1%、19.1%；归母净利润分别为11.8亿元、14.5亿元、17.6亿元，同比增长20.4%、22.9%、21.4%。对应EPS为1.72元、2.11元、2.56元。
3. 投资建议：给予“买入”评级，目标价45元（对应2024年26倍PE）。公司作为海缆领域技术标杆，充分受益海上风电行业增长，存货与合同负债高增为下半年业绩提供强支撑，长期看具备向全球海缆龙头进阶的潜力。
关键词：东方电缆、海上风电、海缆系统、存货高增、合同负债、下半年业绩、技术升级、估值修复
简介：本文深入分析东方电缆作为国内海缆龙头的竞争优势，指出其2023年存货与合同负债大幅增长预示下半年业绩加速释放。结合海上风电行业装机量提升、高端技术产品交付及成本端改善等驱动因素，预测公司2024年营收与利润将保持20%以上增长，给予“买入”评级并设定45元目标价。
