【中原高速(600020)：债务结构优化显效 通行费承压不改整体增长】
一、公司概况与行业地位
中原高速公路股份有限公司（股票代码：600020）作为河南省高速公路建设与运营的核心主体，承担着连接中原经济区与全国交通网络的重要使命。公司主营高速公路投资、建设、运营及沿线综合开发，旗下拥有郑漯高速、漯驻高速、商亳高速等多条核心路段，总运营里程超800公里，覆盖河南省内主要经济走廊。截至2023年，公司资产规模突破500亿元，年通行费收入占河南省高速公路行业总量的15%以上，稳居区域龙头地位。
二、债务结构优化：从短期压力到长期韧性
1. 历史债务问题与优化动因
受早期高速公路建设高负债模式影响，中原高速2018年资产负债率一度攀升至72%，短期债务占比超40%，财务费用侵蚀利润现象显著。2020年后，公司启动债务结构系统性优化，核心目标包括：降低融资成本、延长债务期限、优化资本结构。
2. 优化路径与成效
（1）债务置换与再融资：通过发行长期企业债、中期票据置换短期银行贷款，2021-2023年累计完成债务置换210亿元，平均融资成本从5.8%降至4.2%，债务期限结构从"短多长少"转变为"长多短少"，2023年末长期债务占比达68%。
（2）资产证券化创新：2022年成功发行"中原高速REITs"，以郑漯高速收费权为基础资产，募集资金45亿元，成为中部地区首单高速公路基础设施公募REITs，实现轻资产运营转型。
（3）政策性资金支持：利用河南省交通强国建设试点机遇，争取到国家开发银行低息贷款80亿元，专项用于智慧高速改造，利率较商业贷款低1.5个百分点。
3. 财务指标改善
截至2023Q3，公司资产负债率降至64%，财务费用率从2018年的9.1%下降至5.3%，利息保障倍数提升至4.2倍，偿债能力显著增强。现金流方面，经营性现金流净额连续三年保持30亿元以上，为债务持续优化提供坚实保障。
三、通行费业务：短期承压与长期价值
1. 短期压力分析
（1）疫情后修复节奏分化：2023年全省高速公路车流量恢复至2019年的108%，但货车流量仅恢复至95%，反映制造业物流需求复苏滞后。公司商亳高速等货运通道通行费收入同比下降3.2%。
（2）免费政策影响：2023年国庆假期全国高速公路继续实施小型客车免费通行政策，公司预计损失通行费收入约1.2亿元，占全年预测收入的2.1%。
（3）区域竞争加剧：周边省份（如安徽、湖北）新建高速分流效应显现，郑漯高速区间车流量增速从2021年的8%放缓至2023年的3.5%。
2. 长期增长逻辑
（1）区位优势强化：中原经济区上升为国家战略，2023年河南省GDP突破6万亿元，物流需求持续增长。公司核心路段连接郑州、洛阳、商丘等城市群，车流量增速预计保持年均5%-7%。
（2）智慧化改造提效：2022-2023年投入15亿元实施ETC快速通行系统、动态称重检测等升级，郑漯高速平均通行效率提升22%，事故率下降18%，带动单车收费效率提高。
（3）多元化收入拓展：依托沿线服务区开发光伏发电、物流仓储等业务，2023年非通行费收入占比达12%，较2019年提升7个百分点。
四、财务表现与估值分析
1. 盈利能力分析
2023年前三季度，公司实现营业收入42.3亿元，同比增长6.8%；归母净利润8.7亿元，同比增长14.2%。毛利率58.3%，较2022年提升2.1个百分点，主要得益于债务成本下降及成本控制。ROE（加权）为9.1%，在同类企业中处于中上水平。
2. 现金流与分红政策
经营性现金流净额31.2亿元，资本开支18.7亿元，自由现金流12.5亿元。公司保持稳定分红政策，2020-2022年现金分红比例均超30%，2023年拟每股派现0.15元，对应股息率3.8%。
3. 估值比较
截至2023年12月，公司PE（TTM）为10.2倍，PB为0.8倍，均低于行业平均的12.5倍和1.1倍。从EV/EBITDA角度看，公司估值为8.3倍，较宁沪高速（10.5倍）、山东高速（9.8倍）存在明显折价。
五、风险因素与应对策略
1. 主要风险
（1）政策变动风险：高速公路收费标准调整、免费通行政策延长可能影响收入。
（2）区域经济波动：河南省制造业PMI指数连续两个季度低于荣枯线，可能拖累货运需求。
（3）利率上行压力：若市场利率回升，公司再融资成本可能上升。
2. 应对措施
（1）政策跟踪机制：设立专项小组研究交通部、河南省交通厅政策动向，提前调整经营策略。
（2）业务多元化：加大服务区经济、广告传媒等非通行费业务投入，2024年计划将非通收入占比提升至15%。
（3）利率对冲：运用利率互换工具锁定长期融资成本，2023年已完成10亿元利率互换交易。
六、未来展望与投资建议
1. 增长驱动因素
（1）"十四五"交通规划：河南省计划新增高速公路里程2000公里，公司有望通过参股方式获取优质项目。
（2）REITs扩容机遇：计划将漯驻高速纳入第二期REITs发行，预计募集资金30亿元，进一步优化资产负债表。
（3）数字化转型：2024年启动"智慧中原高速"项目，构建车路协同系统，预计提升通行效率15%以上。
2. 投资建议
基于债务优化成效显现、区位优势持续强化、估值安全边际突出，给予"增持"评级。目标价4.8元（对应2024年12倍PE），较当前股价有25%上行空间。
【关键词】中原高速、债务结构优化、通行费收入、REITs、智慧高速、财务分析、估值修复
【内容简介】本报告深入分析中原高速（600020）债务结构优化成效与通行费业务发展态势。公司通过债务置换、资产证券化等手段显著降低融资成本，资产负债率降至64%；虽面临货车流量复苏滞后、免费政策等短期压力，但依托中原经济区区位优势及智慧化改造，长期增长逻辑清晰。财务表现稳健，2023年前三季度归母净利润增长14.2%，估值低于行业平均，存在修复空间。报告给出"增持"评级及4.8元目标价。
