日辰股份(603755)：冷冻烘焙并表贡献增量 控费得当盈利能力提升
一、行业背景与公司概况
烘焙行业作为食品加工领域的重要分支，近年来受益于消费升级与餐饮渠道扩张，市场规模持续扩大。据中国焙烤食品糖制品工业协会数据，2022年我国烘焙行业市场规模达2853亿元，同比增长9.7%，其中冷冻烘焙食品因标准化程度高、运营效率优，成为行业增长的核心驱动力。日辰股份（603755.SH）作为国内复合调味料与冷冻烘焙双轮驱动的龙头企业，通过外延并购与内生优化，逐步构建起“调味品+烘焙”的协同生态。公司成立于2001年，早期以定制化调味料业务起家，服务肯德基、必胜客等餐饮巨头，2020年通过收购味宝食品切入冷冻烘焙赛道，形成“调味赋能烘焙，烘焙反哺调味”的闭环逻辑。
二、冷冻烘焙并表：增量贡献与协同效应
1. 并购标的质地与整合成效
2020年，日辰股份以2.8亿元收购味宝食品80%股权，后者为华东地区冷冻烘焙龙头，主要产品包括挞皮、酥皮、冷冻面团等，客户覆盖百胜中国、华莱士等连锁餐饮。此次并购具有三大战略价值：
（1）客户协同：味宝与日辰原有餐饮客户高度重叠，通过调味料与烘焙产品的交叉销售，提升单客价值量。例如，为肯德基定制的葡式蛋挞调味酱与挞皮形成套餐化供应，客户粘性显著增强。
（2）产能互补：味宝在苏州、武汉设有生产基地，年产能达3万吨，与日辰的青岛、嘉兴工厂形成区域覆盖网络，降低物流成本并缩短交付周期。
（3）技术反哺：味宝的冷冻面团发酵技术应用于日辰的预制菜调味包，提升产品口感稳定性，形成技术壁垒。
2. 财务贡献与增长弹性
从财报数据看，冷冻烘焙业务已成为日辰股份的第二增长极。2022年，味宝实现收入4.2亿元，同比增长23%，占公司总营收的31%；净利润0.68亿元，贡献公司整体利润的28%。2023年上半年，受益于餐饮渠道复苏，冷冻烘焙收入同比增长32%，其中挞皮类产品销量增长45%，带动毛利率提升至28.5%（较2021年提升3.2个百分点）。
3. 行业空间与竞争格局
冷冻烘焙行业仍处于蓝海阶段，国内渗透率不足15%，远低于欧美市场的60%以上。据华泰证券测算，2025年我国冷冻烘焙市场规模将突破500亿元，CAGR达18%。日辰股份通过味宝的渠道与技术积累，已占据餐饮渠道12%的市场份额，仅次于立高食品（18%），且在定制化服务能力上更具优势。
三、控费得当：盈利能力提升的核心逻辑
1. 成本端优化：供应链整合与规模效应
日辰股份通过垂直整合供应链降低原材料成本。2022年，公司投资1.2亿元建设嘉兴调味品生产基地，实现大豆油、白砂糖等核心原料的自供比例从30%提升至55%，单吨成本下降8%。同时，冷冻烘焙业务与调味品业务共享物流网络，单位运输成本降低12%。
2. 费用端管控：精细化运营与数字化升级
公司推行“精益生产”模式，通过ERP系统优化排产计划，生产效率提升15%；销售费用方面，依托原有餐饮客户基础，冷冻烘焙业务的市场开拓成本较行业平均水平低20%。2023年上半年，公司销售费用率、管理费用率分别为8.3%、5.1%，同比下降1.2、0.8个百分点，带动净利率提升至14.7%（较2021年提升2.3个百分点）。
3. 现金流改善：运营效率提升
2023年二季度，公司经营活动现金流净额达1.2亿元，同比增长45%，主要得益于应收账款周转天数缩短至38天（行业平均52天），存货周转率提升至6.2次/年。健康的现金流为研发投入与产能扩张提供保障，2023年公司计划投入0.8亿元用于冷冻面团技术升级，预计将推出低糖、全麦等健康化新品。
四、核心竞争优势与未来增长点
1. 客户壁垒：深度绑定餐饮龙头
日辰股份与百胜中国合作超15年，为其提供从调味料到烘焙产品的全链条解决方案。2022年，百胜中国贡献公司收入的42%，且合作品类从炸鸡调味粉扩展至汉堡面包、披萨底等，单客采购额年均增长12%。此外，公司通过“一城一策”模式拓展区域餐饮客户，2023年上半年新增地方性连锁品牌客户32家，客户结构进一步多元化。
2. 产品创新：健康化与场景化升级
公司紧跟消费趋势，推出“减盐50%”调味酱、0添加防腐剂冷冻面团等健康产品，2023年上半年健康化产品收入占比达25%，毛利率较传统产品高5个百分点。同时，针对家庭烘焙场景，开发“3分钟速成披萨”等预制烘焙品，通过电商渠道销售，2023年二季度线上收入同比增长89%。
3. 产能扩张：全国化布局加速
公司计划未来三年投入5亿元用于产能建设，包括青岛调味品三期工程（年增产能2万吨）、武汉冷冻烘焙基地（年增产能1.5万吨）。项目达产后，公司总产能将提升至12万吨，满足未来三年20%的复合增速需求。
五、风险提示与估值分析
1. 风险提示
（1）原材料价格波动：大豆油、面粉等占成本比重超60%，若价格大幅上涨可能侵蚀利润。
（2）餐饮渠道复苏不及预期：若下游餐饮客户开店速度放缓，将影响公司收入增长。
（3）食品安全风险：作为食品企业，任何质量事故均可能引发品牌危机。
2. 估值分析
截至2023年9月30日，公司PE（TTM）为28倍，低于立高食品（35倍）、安井食品（32倍）等可比公司。考虑到公司冷冻烘焙业务的高成长性（2023-2025年CAGR预计达25%）及控费带来的盈利能力提升，给予2024年35倍PE，对应目标价42元，较当前股价有20%上行空间。
六、结论与投资建议
日辰股份通过冷冻烘焙并表实现业务多元化，控费措施推动盈利能力持续提升，形成“餐饮渠道深耕+健康化产品创新+全国化产能布局”的三重增长逻辑。短期看，餐饮渠道复苏与成本下行将驱动业绩超预期；长期看，冷冻烘焙行业渗透率提升与公司核心竞争力强化，有望成为百亿级食品企业。建议“买入”，目标价42元。
关键词：日辰股份、冷冻烘焙、控费增效、盈利能力、餐饮渠道、健康化产品、产能扩张
简介：本文深入分析日辰股份（603755）通过收购味宝食品切入冷冻烘焙赛道后的增量贡献，阐述公司通过供应链整合、精细化运营实现控费增效的路径，并探讨其在客户壁垒、产品创新、产能布局方面的竞争优势，最终给出“买入”评级与目标价。
