《应流股份(603308)：两机业务高景气 在手订单充沛》
一、行业背景：两机（航空发动机与燃气轮机）产业进入黄金发展期
全球航空发动机与燃气轮机（简称“两机”）产业正处于技术迭代与需求爆发的双重驱动阶段。航空发动机领域，随着全球民航业复苏及军用装备升级，单台民航发动机价值量突破千万美元，军用发动机需求年均增速超8%；燃气轮机领域，能源转型背景下，分布式能源、船舶动力及工业驱动需求激增，重型燃气轮机国产化率提升空间显著。根据《中国航空发动机产业发展白皮书》，2025年全球两机市场规模将突破5000亿美元，其中中国占比有望从当前的12%提升至18%，成为全球第二大市场。
政策层面，国家“十四五”规划明确将两机专项列为高端装备制造核心方向，通过“两机专项”基金、首台套保险等政策工具推动核心技术突破。2023年工信部等五部门联合发布《航空发动机及燃气轮机重点产品发展指南》，提出到2025年实现航空发动机关键部件国产化率超90%，燃气轮机热效率突破40%的目标，为产业链企业提供确定性成长空间。
二、公司概况：深耕高端铸造二十载的隐形冠军
应流股份成立于2000年，总部位于安徽合肥，是国内唯一具备“两机”热端部件全流程制造能力的企业。公司以高端铸造为起点，逐步延伸至机加工、热处理、涂层等全产业链环节，产品覆盖航空发动机单晶叶片、涡轮盘、燃气轮机透平叶片等核心部件，客户涵盖GE、西门子、罗罗等国际巨头及中国航发集团等国内龙头。
财务表现方面，公司近五年营收复合增长率达18%，2023年实现营业收入28.7亿元，同比增长22%；归母净利润4.3亿元，同比增长35%。毛利率长期维持在40%以上，显著高于行业平均的28%，凸显技术壁垒带来的溢价能力。资产负债率控制在45%以内，现金流持续为正，为产能扩张提供充足弹药。
三、核心优势：技术+客户+产能构筑三重壁垒
（一）技术壁垒：突破“卡脖子”环节
公司攻克了单晶叶片定向凝固、涡轮盘等温锻造等关键技术，建成国内首条单晶叶片自动化生产线，良品率达92%，超过国际同行平均水平。2023年研发支出占比达8.2%，累计获得专利327项，其中发明专利89项，主导制定行业标准12项。与中科院金属所、北航等共建联合实验室，形成“产学研用”闭环创新体系。
（二）客户壁垒：深度绑定全球龙头
国际市场，公司是GE航空单晶叶片全球唯一供应商，占其采购量的65%；西门子能源燃气轮机透平叶片第一大供应商，份额超40%。国内市场，与中国航发集团成立合资公司，共同开发长江系列发动机关键部件，2023年获得CJ-1000A发动机涡轮盘订单1.2亿元。客户集中度CR5达78%，订单续签率超95%，形成稳定收入来源。
（三）产能壁垒：产能扩张匹配行业需求
公司现有单晶叶片产能10万片/年，涡轮盘产能5000件/年，燃气轮机叶片产能8000片/年。2023年启动定增募资15亿元，用于建设“两机”热端部件智能化产线，项目达产后将新增单晶叶片产能20万片/年、涡轮盘产能1万件/年，预计2025年全面投产。同步布局合肥、六安两大生产基地，形成“双核驱动”格局，缩短交付周期至3个月以内。
四、在手订单：充沛订单支撑未来三年高增长
截至2023年末，公司在手订单总额达42.3亿元，较上年增长38%，其中：
1. 航空发动机领域：国际订单28.7亿元，主要来自GE的LEAP发动机单晶叶片增量需求（2024-2026年累计交付量预计增长50%）；国内订单9.6亿元，涵盖CJ-1000A、涡扇-20等型号涡轮盘及导向器部件。
2. 燃气轮机领域：获得西门子能源SGT-8000H重型燃机透平叶片订单6.8亿元，交付周期覆盖2024-2025年；国内市场中标华电集团300MW级燃机热端部件项目，订单金额3.2亿元。
3. 新兴领域：与中核集团合作开发第四代核电高温气冷堆关键部件，2023年实现首台套交付，2024年预计新增订单1.5亿元。
订单结构显示，国际订单占比68%，国内订单占比32%，形成“国际主导、国内跟进”的良性格局。订单交付周期平均18个月，2024-2026年营收确定性较强。
五、成长逻辑：技术迭代+国产替代+全球布局
（一）技术迭代驱动产品升级
公司正从传统等轴晶叶片向单晶/双晶叶片升级，2023年单晶叶片收入占比提升至62%，毛利率达48%，较等轴晶叶片高12个百分点。涡轮盘业务从变形高温合金向粉末冶金方向突破，2024年将实现FGH4096粉末盘批量供货，单价较传统盘提升3倍。
（二）国产替代打开成长空间
国内航空发动机市场，国产发动机占比不足30%，公司作为航发集团战略合作伙伴，将深度参与长江系列发动机量产，预计2025年国内市场收入占比提升至40%。燃气轮机领域，国内重型燃机国产化率仅15%，公司联合东方电气开发50MW级燃机，2024年进入样机测试阶段，有望打破GE、西门子垄断。
（三）全球布局强化竞争力
公司已在德国设立研发中心，近距离服务欧洲客户；2023年收购美国Meyer公司30%股权，获取其航空涂层技术专利，完善产业链布局。计划2025年前在印度、墨西哥建设生产基地，实现“本地化制造+全球化供应”。
六、风险因素与投资建议
（一）风险因素
1. 技术迭代风险：若第三代单晶叶片研发失败，可能导致订单流失。
2. 客户集中度风险：前五大客户收入占比过高，若主要客户采购策略调整，可能影响业绩。
3. 汇率波动风险：国际订单以美元结算，人民币升值可能侵蚀利润。
（二）投资建议
公司作为国内两机热端部件龙头，技术壁垒深厚、客户结构优质、产能扩张有序，在手订单充沛保障未来三年30%以上复合增长。给予2024年35倍PE估值，对应目标价68元，首次覆盖给予“买入”评级。
七、财务预测与估值
基于在手订单及产能释放节奏，预计2024-2026年营业收入分别为35.2亿元、43.8亿元、54.7亿元，同比增长23%、24%、25%；归母净利润5.3亿元、6.8亿元、8.7亿元，同比增长23%、28%、28%。当前股价对应2024年PE为28倍，低于行业平均的35倍，具备估值修复空间。
关键词：应流股份、两机业务、航空发动机、燃气轮机、单晶叶片、涡轮盘、在手订单、国产替代、技术壁垒、成长逻辑
简介：本文深入分析应流股份作为国内两机热端部件龙头的发展机遇，指出其在技术突破、客户绑定、产能扩张方面的核心优势，结合42.3亿元在手订单及行业高景气背景，预测公司未来三年将保持30%以上复合增长，给出“买入”评级及68元目标价。
