【东方电缆(603606)2025年中报点评：Q2海缆确收较少 下半年有望迎来拐点】
一、核心结论：短期业绩承压不改长期成长逻辑
2025年上半年，东方电缆实现营业收入48.2亿元，同比增长12.3%；归母净利润6.8亿元，同比下降8.7%。其中Q2单季度营收21.3亿元，环比下降21.4%；归母净利润2.9亿元，环比下降23.6%。业绩波动主要因Q2海缆项目确收节奏放缓，但公司在手订单充足（截至6月底达127亿元），且下半年多个重大项目进入交付期，预计全年业绩将呈现前低后高态势。长期看，海风装机需求持续释放、高压直流海缆技术壁垒提升、国际市场拓展加速三大逻辑未变，公司作为国内海缆龙头，有望充分受益行业红利。
二、业务结构分析：海缆占比下降，陆缆与海工支撑收入
1. 海缆业务：确收节奏影响短期表现
上半年海缆系统收入22.1亿元，同比增长5.8%，占营收比重45.9%，较去年同期下降2.8个百分点。Q2海缆收入仅9.2亿元，环比下降46.3%，主要因：
（1）青洲五七、帆石一等项目交付延期：受海上施工窗口期限制及审批流程影响，原计划Q2交付的220kV及以上高压海缆部分推迟至Q3；
（2）订单结构变化：中低压海缆占比提升，而高压直流海缆（如±525kV柔性直流）尚未进入大规模交付期；
（3）验收周期延长：部分项目因并网手续复杂导致确认收入时间滞后。
但需注意的是，公司上半年新签海缆订单41.3亿元，同比增长38.6%，其中高压直流订单占比超60%，为下半年业绩释放奠定基础。
2. 陆缆业务：稳健增长贡献现金流
陆缆系统收入20.5亿元，同比增长18.7%，占营收比重42.5%。增长主要来自：
（1）特高压输电线路建设加速，公司中标川渝特高压、金上-湖北等工程；
（2）新能源配套需求提升，光伏、储能领域陆缆订单同比增长25%；
（3）出口市场拓展，东南亚、中东地区陆缆出口额同比增长40%。
陆缆业务毛利率稳定在14.5%左右，为公司提供稳定现金流。
3. 海洋工程业务：服务能力提升带动增长
海洋工程收入5.6亿元，同比增长32.1%，主要因：
（1）自有施工船舶利用率提升，上半年完成海缆敷设里程超200公里；
（2）EPC总包项目占比提高，青洲六项目实现“海缆+敷设+运维”一体化服务；
（3）国际工程订单突破，中标英国Dogger Bank海上风电场施工项目。
三、财务指标解析：毛利率承压，现金流改善
1. 盈利能力：海缆毛利率短期波动
上半年综合毛利率22.1%，同比下降3.4个百分点，其中Q2毛利率20.8%，环比下降2.7个百分点。毛利率下降主要因：
（1）海缆业务中低压产品占比提升，而高压产品因交付延期未充分体现技术溢价；
（2）铜价上涨导致陆缆成本增加，但公司通过套期保值对冲部分风险；
（3）海洋工程业务因船舶折旧增加，毛利率同比下降1.8个百分点至18.6%。
但需关注的是，高压直流海缆毛利率仍维持在40%以上，随着Q3青洲五七等项目交付，海缆业务毛利率有望回升至25%-28%区间。
2. 费用控制：研发与销售投入加大
上半年期间费用率10.2%，同比提升1.1个百分点，其中：
（1）研发费用2.3亿元，同比增长28.6%，主要用于±525kV柔性直流海缆、动态海缆等新产品开发；
（2）销售费用1.2亿元，同比增长15.3%，主要因国际市场拓展导致差旅、代理费用增加；
（3）管理费用0.9亿元，同比基本持平。
3. 现金流：经营性净现金流大幅改善
上半年经营性净现金流8.7亿元，同比增长126.4%，主要因：
（1）应收账款周转天数从120天降至98天，客户回款效率提升；
（2）预收账款（合同负债）达15.2亿元，较年初增加3.8亿元，反映订单执行进度加快；
（3）存货周转率提升至2.8次，库存管理优化。
四、行业趋势与公司战略：海风装机放量，技术壁垒构筑护城河
1. 行业需求：国内海风装机进入爆发期
根据国家能源局规划，2025年国内海上风电装机目标达60GW，较2024年底增长60%。上半年全国海上风电新增并网3.2GW，同比增长45%，其中广东、山东、浙江三省占比超70%。预计下半年将有10GW以上项目开工，带动海缆需求集中释放。
2. 技术升级：高压直流海缆成为竞争焦点
随着远海风电开发加速，±320kV/±525kV柔性直流海缆需求快速增长。公司是国内唯一具备±525kV柔性直流海缆量产能力的企业，已中标青洲五七、帆石一等项目，单公里价值量较传统交流海缆提升3-5倍。同时，公司动态海缆、铝导体海缆等新产品研发进度领先，有望进一步巩固技术优势。
3. 国际市场：欧洲订单突破打开成长空间
上半年公司中标英国Dogger Bank 1.2GW海上风电场海缆供应及敷设项目，合同金额超5亿元，实现欧洲市场零突破。此外，公司与西门子歌美飒、沃旭能源等国际巨头建立合作关系，预计未来3年国际订单占比将提升至20%以上。
五、下半年展望：业绩拐点可期，估值修复在望
1. 交付节奏：Q3-Q4为海缆确认高峰期
根据项目进度，青洲五七（330kV交流海缆）、帆石一（±525kV直流海缆）将于Q3开始交付，预计Q3海缆收入可达18-20亿元，环比提升95%-115%。Q4三峡阳江青洲六、国电投象山3#等项目交付将进一步支撑业绩。
2. 订单储备：高压直流占比提升
截至6月底，公司在手订单127亿元，其中海缆订单82亿元（高压直流占比65%），陆缆订单35亿元，海洋工程订单10亿元。高压直流订单占比提升将推动毛利率回升，预计全年海缆业务毛利率可达26%-28%。
3. 估值水平：处于历史低位，具备安全边际
当前公司PE（TTM）为18倍，低于行业平均22倍，处于近三年15%分位水平。随着下半年业绩释放，估值有望修复至25倍以上，对应目标价65-70元。
六、风险提示
1. 海上风电审批进度不及预期；
2. 原材料价格大幅波动；
3. 国际市场竞争加剧；
4. 技术迭代风险。
七、投资建议：维持“买入”评级
公司作为国内海缆龙头，技术壁垒深厚、订单储备充足、国际市场拓展顺利。短期业绩波动不改长期成长逻辑，预计2025-2027年归母净利润分别为15.2亿元、20.3亿元、26.8亿元，对应PE分别为18倍、14倍、10倍。维持“买入”评级，6个月目标价68元。
关键词：东方电缆、2025年中报、海缆业务、业绩拐点、高压直流海缆、海上风电、在手订单、估值修复
简介：本文对东方电缆2025年中报进行深度点评指出公司Q2海缆确收较少导致业绩承压但下半年青洲五七等项目交付将推动业绩拐点出现公司作为海缆龙头技术壁垒深厚国际市场拓展顺利长期成长逻辑清晰维持买入评级
