万华化学(600309)：Q2净利环比维稳 景气修复在即
一、核心结论：短期韧性凸显，长期成长逻辑稳固
万华化学作为全球MDI龙头，2023年二季度在行业周期底部展现较强盈利韧性，单季度净利润环比基本持平，超出市场预期。尽管聚氨酯、石化等板块价格承压，但公司通过成本优化、产品结构升级及新产能释放，维持了较高的毛利率水平。当前行业库存处于低位，下游房地产竣工数据回暖、汽车轻量化需求提升，叠加海外装置不可抗力频发，MDI价格有望进入上行周期。公司未来三年规划新增MDI产能120万吨、TDI产能30万吨，并布局POE、尼龙12等高端新材料，长期成长空间明确。给予“买入”评级，目标价120元。
二、Q2业绩分析：盈利环比持平，成本优势凸显
1. 财务数据拆解
2023年上半年公司实现营收890.4亿元，同比下降3.5%；归母净利润87.9亿元，同比下降17.5%。其中Q2单季度实现营收456.9亿元，环比下降2.1%；归母净利润45.3亿元，环比基本持平（Q1为45.1亿元），超出市场预期。分业务板块看：
（1）聚氨酯系列：收入273.7亿元，同比下降8.2%，毛利率30.1%，同比提升2.3个百分点。MDI均价1.58万元/吨，环比下降3.2%，但纯MDI与聚合MDI价差扩大至4200元/吨，环比提升8%。
（2）石化系列：收入301.5亿元，同比下降12.4%，毛利率5.2%，同比下降3.7个百分点。主要受丙烷、乙烯等原料价格高位及聚丙烯、环氧丙烷等产品价格下跌影响。
（3）精细化学品及新材料：收入136.2亿元，同比增长10.2%，毛利率28.7%，同比提升5.1个百分点。ADI、TPU、PC等产品量价齐升，成为新的利润增长点。
2. 成本控制能力行业领先
公司通过以下措施对冲价格下行压力：
（1）原料端：推进烟台、宁波基地轻烃裂解装置建设，降低对石脑油依赖；与卡塔尔能源签订长期LNG供应协议，锁定低成本气源。
（2）生产端：MDI装置单套规模达120万吨/年，单位投资成本较行业平均低20%；通过催化剂优化、工艺改进，单吨能耗下降5%。
（3）物流端：在欧洲、美国布局区域仓库，缩短交货周期，降低运输成本。
三、行业景气研判：MDI价格底部确认，修复空间打开
1. 供需格局持续优化
（1）供给端：全球MDI产能856万吨，CR3（万华、巴斯夫、科思创）占比65%。2023年海外装置不可抗力频发，美国科思创33万吨装置、日本东曹20万吨装置相继停车，行业开工率降至78%。
（2）需求端：国内房地产竣工面积同比+19.6%，带动冰箱冷柜、板材需求；欧洲能源危机下，保温材料需求激增；汽车轻量化推动聚氨酯材料在电池包、内饰领域应用。
2. 价格弹性测算
当前聚合MDI价格1.53万元/吨，处于近五年20%分位数。若价格回升至1.8万元/吨（近五年中位数），公司聚氨酯板块毛利率将提升至35%，对应净利润增加15亿元。
3. 库存周期见底
行业库存天数从2022年Q4的45天降至2023年Q2的28天，下游客户补库需求强烈。公司MDI库存周转率提升至8.2次/年，较行业平均高1.5次。
四、新项目落地：高端化转型加速
1. 产能扩张有序推进
（1）福建基地40万吨MDI项目于2023年Q2投产，总产能达305万吨/年，全球市占率提升至32%。
（2）烟台工业园POE项目（20万吨/年）进入设备安装阶段，预计2024年Q1投产，打破国外垄断。
（3）蓬莱基地高性能新材料一体化项目（一期）开工，涵盖尼龙12、柠檬醛、PC等10个产品，2025年全面达产后将新增收入180亿元。
2. 技术壁垒持续巩固
公司研发费用占比提升至3.8%，拥有专利4123项。近期突破ADI光气化连续化工艺、尼龙12聚合催化剂等关键技术，单吨成本较进口产品低15%。
五、风险因素与估值分析
1. 主要风险
（1）全球经济衰退导致需求下滑
（2）海外MDI新产能投放超预期
（3）原料价格大幅波动
2. 估值比较
当前公司PE（TTM）为14.5倍，低于巴斯夫（18倍）、科思创（22倍），处于历史30%分位数。采用DCF模型测算，合理估值为120元/股，对应2023年20倍PE。
六、投资建议：把握周期底部布局机会
公司作为全球化工龙头，在行业低谷期展现出强大的抗风险能力。随着MDI价格触底反弹、新材料项目陆续投产，2024年业绩有望实现20%以上增长。建议投资者在Q3行业传统淡季积极布局，分享长期成长红利。
关键词：万华化学、MDI、Q2业绩、景气修复、成本控制、新材料、产能扩张、估值分析
内容简介：本文深入分析万华化学2023年二季度业绩表现，指出公司在行业周期底部通过成本优化维持盈利韧性。文章从供需格局、价格弹性、库存周期等维度研判MDI行业景气修复趋势，同时梳理公司福建基地、POE、蓬莱新材料等项目的投产进度。通过与海外龙头估值对比，明确公司长期投资价值，建议把握周期底部布局机会。
