天山股份(000877)：盈利基本筑底 期待供给治理带来修复弹性
一、行业背景与水泥行业周期性特征
水泥行业作为典型的周期性行业，其盈利水平与宏观经济周期、基建投资规模及房地产开工率密切相关。2020年以来，受房地产行业调控政策收紧、基建投资增速放缓及环保限产政策影响，水泥行业进入下行周期。2022年，全国水泥产量21.3亿吨，同比下降10.8%，创近十年新低；行业平均价格较2021年峰值回落约15%，企业盈利空间受到严重挤压。
从需求端看，房地产投资增速持续放缓，2022年房地产开发投资同比下降10%，对水泥需求形成直接拖累。基建投资虽在稳增长政策下保持正增长，但项目落地进度受资金到位情况影响，对水泥需求的拉动作用弱于预期。供给端方面，行业产能过剩问题依然突出，2022年全国水泥熟料产能利用率仅68%，较2019年下降8个百分点。环保政策趋严导致部分企业生产成本上升，进一步压缩了利润空间。
二、公司基本面分析：天山股份的竞争优势与挑战
1. 产能规模与区域布局优势
天山股份作为国内水泥行业龙头企业之一，2022年完成对中联水泥、南方水泥及西南水泥的资产重组后，产能规模跃居行业首位。截至2023年6月，公司熟料产能达3.8亿吨，水泥产能4.5亿吨，覆盖全国25个省市，其中西北、华东、华南地区产能占比分别为35%、28%、17%。区域布局上，公司在新疆、甘肃等西北地区拥有绝对市场优势，市场份额超40%；在长三角、珠三角等经济发达地区，通过并购整合提升了市场话语权。
2. 成本控制与运营效率
公司通过规模化采购、技术改造及管理优化，有效降低了生产成本。2022年，公司水泥单位成本较行业平均水平低8%，主要得益于：
（1）原材料采购优势：公司石灰石自给率达90%，煤炭采购通过集中招标降低价格波动风险；
（2）能源利用效率提升：余热发电系统覆盖率达100%，2022年单位水泥综合能耗同比下降3%；
（3）物流成本优化：通过铁路专用线及水运码头建设，降低长距离运输成本。
3. 财务状况与偿债能力
截至2023年Q2，公司总资产1,876亿元，资产负债率62%，较重组前下降5个百分点。流动比率1.2，速动比率0.9，短期偿债能力稳健。2022年经营活动现金流净额128亿元，覆盖利息支出3.2倍，财务安全性较高。但需关注的是，重组后商誉规模达210亿元，若未来业绩不达预期，可能面临减值风险。
三、盈利筑底：2023年业绩表现与驱动因素
1. 2023年半年报解读
2023年上半年，公司实现营业收入512亿元，同比下降8%；归母净利润28亿元，同比下降35%。业绩下滑主要受价格下跌影响，2023年H1水泥平均售价325元/吨，同比下降12%。但成本端改善明显，单位水泥成本同比下降9%，主要得益于煤炭价格回落及能源效率提升。分区域看，西北地区营收同比增长5%，华东地区同比下降12%，区域分化显著。
2. 盈利筑底信号显现
（1）价格企稳：2023年Q3以来，华东、华南地区水泥价格环比上涨2%-3%，显示需求端出现改善迹象；
（2）成本下行：煤炭价格较2022年峰值回落40%，预计2023年Q4单位成本同比下降10%；
（3）库存去化：全国水泥库存率降至65%，较2022年同期下降8个百分点，行业供需关系边际改善。
四、供给治理：行业政策与竞争格局变化
1. 环保政策趋严推动产能出清
2023年，生态环境部发布《水泥行业节能降碳专项行动计划》，要求到2025年，水泥行业能效标杆水平以上产能比例达到30%，落后产能基本退出。据测算，全国约15%的熟料生产线（产能约2.5亿吨）不符合能效标准，面临淘汰或升级压力。天山股份作为行业龙头，其生产线能效达标率超90%，有望在产能出清中受益。
2. 错峰生产常态化
2023年，全国26个省市实施错峰生产政策，累计停窑时间较2022年增加15天。错峰生产有效缓解了供给压力，2023年Q3全国水泥产量同比下降3%，降幅较Q2收窄5个百分点。天山股份在西北地区严格执行错峰生产，区域市场价格稳定性优于全国平均水平。
3. 行业集中度提升
重组后，天山股份、海螺水泥、中国建材三大企业熟料产能占比达55%，较2019年提升12个百分点。行业集中度提升有助于减少恶性竞争，2023年华东地区水泥价格协同性显著增强，Q3价格环比涨幅达5%，高于全国平均水平。
五、未来展望：修复弹性与估值提升空间
1. 需求端改善预期
（1）基建投资加速：2023年下半年，专项债发行进度加快，预计全年基建投资同比增长8%，对水泥需求形成支撑；
（2）房地产政策放松：多地出台“保交楼”政策，2023年Q3房地产新开工面积环比转正，预计2024年水泥需求降幅收窄至3%以内。
2. 供给端持续优化
（1）产能置换政策收紧：2023年工信部明确禁止新建扩大产能的水泥熟料项目，存量产能整合加速；
（2）碳交易市场启动：水泥行业纳入全国碳市场时间表明确，高耗能企业成本上升，龙头企业的技术优势将进一步凸显。
3. 估值修复空间
截至2023年10月，天山股份PE（TTM）为8倍，低于海螺水泥（10倍）及行业平均水平（9倍）。考虑到公司产能规模优势、成本控制能力及供给端改善预期，未来估值修复空间显著。
六、风险提示
1. 房地产投资持续低迷导致需求不及预期；
2. 环保政策执行力度减弱，产能出清进度放缓；
3. 煤炭价格大幅反弹侵蚀利润空间；
4. 商誉减值风险。
七、投资建议
基于公司盈利基本筑底、供给端治理带来修复弹性及估值优势，给予“增持”评级。预计2023-2025年归母净利润分别为58亿元、72亿元、85亿元，对应EPS为0.68元、0.85元、1.00元，目标价12元，对应2024年14倍PE。
关键词：天山股份、水泥行业、盈利筑底、供给治理、修复弹性、产能出清、错峰生产、估值修复
简介：本文深入分析了天山股份（000877）在水泥行业下行周期中的基本面表现，指出公司通过产能规模优势、成本控制及区域布局构建了核心竞争力。2023年业绩显示盈利基本筑底，成本下行与价格企稳带来边际改善。供给端政策趋严推动行业产能出清，错峰生产常态化及集中度提升有望修复行业盈利。未来基建投资加速与房地产政策放松将支撑需求，公司估值修复空间显著，给予“增持”评级。
