天士力(600535)：2025H1整体表现稳健 华润入主开启发展新篇章
一、公司概况与行业背景
天士力医药集团股份有限公司（股票代码：600535）是中国中药现代化领域的领军企业，深耕心脑血管疾病、抗肿瘤、消化代谢及神经系统等核心治疗领域。公司以复方丹参滴丸为核心产品，构建了覆盖中药、化学药、生物药的全产业链布局，并积极推进创新药研发与国际化战略。2025年上半年，医药行业面临政策调整、集采常态化及消费需求升级等多重挑战，但天士力凭借产品矩阵优化、成本控制及战略重组，展现出稳健的运营能力。
二、2025H1财务表现：稳健增长与结构优化
1. 营收与利润分析
2025年上半年，天士力实现营业收入XX亿元，同比增长X%，增速较2024年同期略有放缓，但环比2024年下半年提升X个百分点。分业务板块看，中药板块收入占比达XX%，仍是核心利润来源；化学药与生物药板块合计贡献XX%，同比增长XX%，成为增长新引擎。净利润方面，公司实现归属于母公司股东的净利润XX亿元，同比增长X%，净利率提升至XX%，主要得益于成本控制及高毛利产品占比提升。
2. 毛利率与费用率
报告期内，公司综合毛利率为XX%，同比提升X个百分点，主要因中药材价格回落及生产效率优化。销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为XX%、XX%和XX%，其中销售费用率同比下降X个百分点，反映渠道整合成效；研发费用率保持稳定，体现对创新药的持续投入。
3. 现金流与负债结构
经营活动产生的现金流量净额为XX亿元，同比增长XX%，显示盈利质量提升。资产负债率降至XX%，较年初下降X个百分点，流动比率与速动比率分别提升至XX和XX，财务稳健性增强。
三、核心业务板块表现：中药为基，创新驱动
1. 中药板块：稳健增长与品牌强化
复方丹参滴丸作为公司旗舰产品，2025年上半年销售额达XX亿元，同比增长X%，市场份额稳居行业首位。公司通过学术推广、基层市场渗透及OTC渠道拓展，巩固了其在心脑血管领域的领先地位。此外，养血清脑颗粒、芪参益气滴丸等二线品种增速超XX%，形成产品梯队。
2. 化学药与生物药：创新突破与国际化
化学药板块中，抗肿瘤药物普佑克（注射用重组人尿激酶原）销售额同比增长XX%，受益于医保目录调整及临床应用拓展。生物药领域，公司加速推进ADC（抗体偶联药物）及双抗平台建设，2025年上半年研发投入达XX亿元，占营收比例XX%，在研管线涵盖肿瘤、自身免疫疾病等热门领域。
3. 国际化战略：海外注册与合作深化
公司持续推进复方丹参滴丸在美国FDA的Ⅲ期临床试验，并探索与跨国药企的license-out合作。2025年上半年，海外收入占比提升至XX%，同比增长XX%，主要来自东南亚及中东市场。
四、华润入主：战略重组与协同效应
1. 重组背景与进程
2024年底，华润集团通过协议转让及定增方式成为天士力控股股东，持股比例达XX%。此次重组旨在整合华润医药的产业链资源与天士力的研发优势，打造“中药+创新药”双轮驱动的医药巨头。
2. 协同效应分析
（1）渠道协同：华润医药覆盖全国的零售终端及医院配送网络，可加速天士力产品下沉至基层市场。
（2）研发互补：华润旗下创新药平台与天士力的生物药管线形成互补，缩短研发周期。
（3）品牌赋能：华润的央企背景与品牌影响力，有助于提升天士力在政府事务及国际合作中的话语权。
3. 治理结构优化
重组后，天士力董事会引入华润系高管，优化决策流程，同时保留原有核心管理团队，确保业务连续性。公司设立战略委员会，聚焦创新药研发、国际化及数字化转型三大方向。
五、挑战与风险：集采压力与创新不确定性
1. 集采常态化风险
2025年，第八批国家集采涉及天士力X个品种，预计价格降幅达XX%，可能对短期盈利造成压力。公司通过成本控制、产品升级（如推出缓释剂型）及拓展院外市场应对。
2. 创新药研发风险
公司在研管线中，X个项目处于临床Ⅱ期，存在失败风险。华润入主后，通过资金支持及研发资源整合，降低单项目风险，但整体研发投入仍需关注回报周期。
3. 政策与竞争风险
中药行业面临配方颗粒标准升级、中药材质量监管趋严等政策挑战；化学药与生物药领域，国内创新药企竞争加剧，进口原研药降价压力持续。
六、未来展望：2025H2及长期战略
1. 短期目标：业绩修复与渠道整合
2025年下半年，公司计划通过以下措施实现业绩增长：
（1）加速普佑克等化学药的医院准入；
（2）推出复方丹参滴丸的OTC版，拓展零售市场；
（3）与华润医药协同开展基层医疗市场推广。
2. 中长期战略：创新驱动与全球化
（1）研发端：每年投入XX亿元用于创新药研发，重点布局ADC、细胞治疗及小分子靶向药；
（2）生产端：建设智能化工厂，降低制造成本；
（3）国际化：2026年前完成复方丹参滴丸FDA上市申请，探索东南亚生产基地建设。
七、投资建议：长期价值凸显，关注重组进展
1. 估值分析
截至2025年6月30日，天士力动态PE为XX倍，低于行业平均XX倍，主要因市场对集采压力及创新药不确定性的担忧。但华润入主后，公司估值体系有望重构，参考华润医药旗下A股公司平均PE（XX倍），存在修复空间。
2. 投资逻辑
（1）中药板块提供稳定现金流，支撑创新药研发；
（2）华润入主带来资源协同，降低运营风险；
（3）在研管线价值未充分反映，存在估值跃升潜力。
3. 风险提示
集采降价超预期、创新药研发失败、华润整合不及预期。
关键词：天士力、2025H1业绩、华润入主、中药板块、创新药研发、集采压力、战略重组、国际化、估值修复
简介：本报告深入分析天士力2025年上半年财务表现、核心业务板块及华润入主后的战略协同，指出公司通过中药稳健增长、创新药突破及渠道整合实现业绩修复，同时提示集采与创新风险，建议长期关注其估值修复潜力。
