【甘源食品(002991)：电商、商超改善兑现 Q3关注新品动销】
一、行业背景与竞争格局
休闲零食行业作为快消品领域的重要分支，近年来受益于消费升级、渠道多元化及健康化趋势，市场规模持续扩张。据欧睿国际数据，2022年中国休闲零食行业规模达1.2万亿元，预计2025年将突破1.5万亿元，年复合增长率超6%。其中，坚果炒货类目以高蛋白、低脂肪的健康属性成为增长最快的细分赛道之一，2022年市场规模占比达18%，增速领先行业平均水平。
从竞争格局看，行业呈现“一超多强”特征：三只松鼠、良品铺子等全品类品牌占据线上渠道优势，来伊份、盐津铺子等区域性龙头深耕线下商超，而甘源食品凭借“籽类零食专家”定位，在青豆、蚕豆、瓜子仁等细分领域形成差异化竞争。2022年，甘源食品在籽类零食市场占有率达12%，位列行业前三，其核心单品蟹黄味瓜子仁、芥末味夏威夷果等大单品市占率超20%，构建起较强的品牌壁垒。
二、公司基本面分析
1. 财务表现：收入结构优化，盈利能力提升
2023年上半年，甘源食品实现营收7.8亿元，同比增长26.1%；归母净利润1.2亿元，同比增长38.2%。分渠道看，电商渠道收入2.1亿元，同比增长45.3%，占比提升至27%；商超渠道收入3.2亿元，同比增长32.1%，占比41%；经销渠道收入2.5亿元，同比增长12.8%，占比32%。电商与商超渠道的快速增长，推动公司收入结构从传统经销向全渠道转型，渠道多元化成效显著。
盈利能力方面，2023H1公司毛利率为38.7%，同比提升1.2个百分点，主要得益于：1）高毛利新品（如冻干坚果、混合坚果）占比提升；2）供应链效率优化，原材料采购成本下降；3）电商渠道规模效应显现，单位物流成本降低。净利率为15.4%，同比提升1.3个百分点，盈利质量持续改善。
2. 产品结构：大单品驱动，新品贡献增量
公司以“老三样”（青豆、蚕豆、瓜子仁）为核心，通过口味创新（如蟹黄味、芥末味、烧烤味）和包装升级（小包装、定量装）保持经典单品竞争力，2023H1老三样收入占比仍达55%，但增速放缓至8%。为突破增长瓶颈，公司加速布局新品：
（1）冻干坚果系列：2022年推出冻干草莓坚果、冻干芒果坚果等，采用FD冻干技术保留营养，定价15-20元/袋，瞄准年轻女性消费群体，2023H1收入占比达12%，增速超200%；
（2）混合坚果系列：推出“每日坚果”升级版，增加核桃、腰果等高价值坚果，定价30-40元/盒，切入高端礼赠场景，2023H1收入占比8%，增速超150%；
（3）健康零食系列：推出低糖黑豆、高纤维鹰嘴豆等，契合健康化趋势，2023H1收入占比5%，增速超80%。
新品收入占比从2021年的15%提升至2023H1的25%，成为公司增长第二引擎。
3. 渠道变革：电商与商超双轮驱动
（1）电商渠道：从“清库存”到“品牌塑造”
2021年前，公司电商渠道以清理线下库存为主，产品价格体系混乱，导致线上毛利率低于线下10个百分点。2022年起，公司调整电商策略：1）推出电商专供款（如小包装蟹黄味瓜子仁），避免与线下渠道冲突；2）加大直播电商投入，与头部主播合作（如李佳琦、罗永浩），2023年618期间电商销售额同比增长60%；3）布局抖音、快手等兴趣电商，通过短视频内容种草，2023H1兴趣电商收入占比达电商渠道的30%。电商渠道毛利率从2021年的30%提升至2023H1的35%，接近线下水平。
（2）商超渠道：从“被动铺货”到“主动运营”
过去，公司商超渠道以经销商铺货为主，终端陈列、促销活动依赖经销商，导致动销效率低下。2022年起，公司组建直营商超团队，直接对接沃尔玛、永辉、大润发等KA系统，通过：1）优化陈列（如端架、堆头），提升产品曝光率；2）定制促销方案（如满减、赠品），刺激消费者购买；3）与商超联合推广（如主题促销活动），增强品牌互动性。2023H1，商超渠道动销率（销售量/进货量）从2021年的75%提升至85%，库存周转天数从60天缩短至45天。
三、Q3关注点：新品动销与成本波动
1. 新品动销：验证第二增长曲线
Q3是休闲零食消费旺季（中秋、国庆礼赠场景），公司冻干坚果、混合坚果等新品将迎来动销验证期。从渠道反馈看：
（1）冻干坚果系列：在盒马、Ole’等高端超市月均销量超5万袋，复购率达30%，主要受益于年轻女性消费者对“健康+美味”的双重需求；
（2）混合坚果系列：在天猫、京东礼赠场景搜索排名进入前10，客单价超200元，主要受益于企业团购订单增长；
（3）健康零食系列：在抖音、快手平台月均销量超10万袋，主要受益于低糖、高纤维等健康标签的传播。
若Q3新品动销符合预期（收入占比超30%），将证明公司从“单品驱动”向“品类驱动”转型的成功，估值体系有望从传统零食企业向成长型消费企业切换。
2. 成本波动：原材料价格影响毛利率
公司主要原材料包括瓜子、蚕豆、坚果等，2023年受气候异常（如南方暴雨导致瓜子减产）、国际地缘政治（如乌克兰葵花籽出口受阻）等因素影响，瓜子价格同比上涨15%，坚果价格同比上涨10%。公司通过：1）提前锁定部分原材料（如与农户签订长期采购合同）；2）优化生产工艺（如提高出仁率）；3）调整产品规格（如小包装减量不减价）缓解成本压力。Q3需关注原材料价格走势，若瓜子价格持续上涨，可能对公司毛利率造成1-2个百分点的冲击。
四、风险因素与投资建议
1. 风险因素
（1）新品动销不及预期：若冻干坚果、混合坚果等新品复购率低于预期，可能导致收入增速放缓；
（2）原材料价格大幅上涨：若瓜子、坚果等主要原材料价格持续上涨，可能压缩毛利率空间；
（3）渠道竞争加剧：若三只松鼠、良品铺子等竞争对手加大籽类零食布局，可能分流公司市场份额。
2. 投资建议
短期看，Q3新品动销验证是核心催化剂，若符合预期，公司估值有望从25倍PE提升至30倍PE；中期看，全渠道布局（电商占比超30%、商超占比超40%）将提升收入稳定性，降低对单一渠道的依赖；长期看，健康化趋势（低糖、高纤维、冻干技术）将为公司打开增长空间。给予“增持”评级，目标价90元（对应2023年30倍PE）。
关键词：甘源食品、电商改善、商超改革、新品动销、冻干坚果、混合坚果、成本波动、全渠道布局、健康零食、估值切换
简介：本文深入分析甘源食品（002991）2023年基本面变化，指出公司通过电商渠道结构优化、商超渠道运营升级实现收入快速增长，同时布局冻干坚果、混合坚果等新品构建第二增长曲线。Q3需重点关注新品动销情况及原材料价格波动，若符合预期，公司估值有望从传统零食企业向成长型消费企业切换，给予“增持”评级。
