《三棵树(603737)：零售工程双驱 盈利拐点已现》
一、公司概况：民族涂料龙头的崛起之路
三棵树涂料股份有限公司（股票代码：603737）成立于2003年，总部位于福建莆田，是国内涂料行业首家上市企业。公司以“健康漆”理念为核心，专注于建筑涂料、木器涂料及胶粘剂的研发、生产与销售，产品覆盖内外墙涂料、防水涂料、艺术涂料、工业涂料等领域。经过二十年发展，三棵树已形成“零售+工程”双轮驱动的业务模式，零售端以“马上住”一站式服务为抓手，工程端与头部房企建立战略合作，成为国内涂料行业市占率第三、民族品牌第一的龙头企业。
截至2023年，公司全国布局8大生产基地，年产能超200万吨，渠道网络覆盖31个省市、超5万家终端门店，服务客户超千万户。2023年实现营收140.8亿元，同比增长10.2%；归母净利润8.2亿元，同比增长55.3%，盈利拐点显著。公司通过“六位一体”绿色建材系统解决方案，持续推动产品升级与品牌溢价，成为国内涂料行业转型升级的标杆。
二、行业分析：涂料市场结构性机会凸显
（一）市场规模：存量与增量需求共振
中国涂料行业2023年总产量达3500万吨，市场规模超4000亿元，其中建筑涂料占比约55%。行业增长驱动来自两方面：一是存量房翻新需求释放，据测算，中国城镇存量住房面积超400亿平方米，按10年翻新周期计算，年均翻新需求达40亿平方米；二是精装房政策推动工程端需求，2023年精装房渗透率提升至35%，带动工程涂料市场扩容。
（二）竞争格局：国产替代加速
外资品牌（立邦、多乐士）仍占据高端市场30%份额，但民族品牌通过性价比与渠道下沉实现快速崛起。三棵树零售端市占率从2018年的4.2%提升至2023年的7.8%，工程端与万科、保利等TOP50房企合作率超60%，国产替代趋势显著。
（三）政策红利：绿色建材成为核心赛道
“双碳”目标下，低VOC、水性化涂料成为政策导向。2023年工信部发布《涂料行业规范条件》，明确要求到2025年水性涂料占比超60%。三棵树全线产品通过中国环境标志认证，艺术涂料、无机涂料等高端品类增速超30%，契合政策导向。
三、核心逻辑：零售工程双轮驱动的协同效应
（一）零售端：C端消费升级的流量入口
1. 产品矩阵升级：公司构建“基础涂料+功能涂料+艺术涂料”三级体系，2023年艺术涂料收入占比提升至15%，毛利率达45%，较普通涂料高10个百分点。
2. 服务模式创新：“马上住”一站式服务覆盖施工、监理、售后全流程，客户复购率提升至35%，带动单店产值增长40%。
3. 渠道下沉：三四线城市门店占比从2020年的40%提升至2023年的65%，通过“乡镇美家计划”实现县域市场全覆盖。
（二）工程端：B端集采模式的规模效应
1. 客户结构优化：前五大客户收入占比从2018年的55%降至2023年的38%，降低对单一房企依赖。
2. 集采价格提升：通过“产品+服务”捆绑模式，工程涂料单价年均提升3%，毛利率稳定在30%以上。
3. 现金流改善：2023年工程业务应收账款周转天数降至90天，较2020年缩短45天，经营质量显著提升。
（三）产能协同：全国布局的供应链优势
公司通过“中心仓+前置仓”模式实现72小时全国配送，西南基地投产后，西部地区物流成本下降15%，产能利用率提升至85%。
四、财务分析：盈利拐点确认，现金流持续优化
（一）收入结构优化：高毛利业务占比提升
2023年零售业务收入占比达48%，较2020年提升12个百分点；工程业务中，防水涂料收入占比从8%提升至15%，带动整体毛利率提升至31.2%。
（二）费用管控成效显著
销售费用率从2020年的18.5%降至2023年的15.2%，管理费用率从6.8%降至5.3%，规模效应逐步显现。
（三）现金流改善：经营性净现金流创新高
2023年经营性净现金流达12.3亿元，同比增长85%，净现比提升至1.5，盈利质量行业领先。
五、估值与投资建议
（一）相对估值：PEG低于行业平均
公司2024年预期PE为25倍，低于立邦中国（30倍）、多乐士（28倍），PEG为0.8（行业平均1.2），存在估值修复空间。
（二）绝对估值：DCF模型显示内在价值
假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算公司每股内在价值为85元，较当前股价存在30%上行空间。
（三）投资建议：买入评级
考虑到公司零售端渗透率提升、工程端现金流改善，给予2024年30倍PE，目标价90元，首次覆盖给予“买入”评级。
六、风险提示
1. 原材料价格波动：钛白粉、乳液等占成本60%，价格波动可能侵蚀利润。
2. 地产政策收紧：工程端收入占比仍达52%，地产投资下行可能影响需求。
3. 竞争加剧：外资品牌降价抢夺市场份额，可能引发价格战。
关键词：三棵树、涂料行业、零售工程双驱、盈利拐点、国产替代、绿色建材、估值修复
简介：本文深入分析三棵树（603737）作为民族涂料龙头的竞争优势，通过零售端消费升级与工程端集采模式双轮驱动，实现收入结构优化与现金流改善。公司抓住绿色建材政策红利，艺术涂料等高端品类快速放量，2023年盈利拐点确认。财务数据显示毛利率提升、费用管控成效显著，估值低于行业平均，存在30%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。
