《川投能源(600674)：1H25量价齐升 24A雅砻江分红增长》
一、公司概况与行业地位
川投能源（600674.SH）作为四川省属国有控股上市公司，依托雅砻江、大渡河等流域水电资源，构建了以水电为核心、新能源为补充的清洁能源发电体系。截至2024年末，公司权益装机容量超1800万千瓦，其中雅砻江流域水电开发公司（以下简称“雅砻江公司”）贡献核心收益，持股比例48%。凭借流域梯级开发的协同效应，公司成为A股水电板块中盈利能力最强的标的之一，2024年ROE达14.3%，显著高于行业平均水平。
二、1H25量价齐升：业绩增长的核心驱动力
1. 发电量增长：来水改善与梯级调度优化
2025年上半年，雅砻江流域来水同比偏丰12%-15%，叠加两河口水电站（300万千瓦）完全投产后对下游杨房沟、锦屏一级/二级电站的补偿调节效应，公司水电发电量同比增长18.7%至165亿千瓦时。其中，雅砻江公司贡献发电量142亿千瓦时，占公司总发电量的86%。梯级调度系统的智能化升级（如AI预测模型应用）使汛期弃水率降至1.2%，较2024年同期下降0.8个百分点，进一步释放发电潜力。
2. 电价上行：市场化交易与成本传导
受益于四川省电力供需趋紧（2025年1-5月全省用电量同比增长9.3%），公司市场化交易电价同比提升3.2分/千瓦时至0.315元/千瓦时。其中，雅砻江水电送江苏、浙江的跨省外送电价通过“基准价+浮动机制”实现动态调整，上半年外送电价较2024年均价上涨4.1%。成本端，大坝维护、设备检修等固定成本通过规模化运营摊薄，单位发电成本同比下降2.3%至0.087元/千瓦时，毛利率提升至72.4%。
3. 财务表现：利润弹性释放
量价齐升推动公司1H25营业收入同比增长23.5%至48.7亿元，归母净利润同比增长31.2%至22.4亿元。其中，雅砻江公司贡献净利润19.8亿元，占比88.4%。现金流方面，经营性净现金流达28.3亿元，同比增长27.1%，为后续分红及新能源投资提供充足保障。
三、24A雅砻江分红增长：股东回报持续优化
1. 分红政策调整：高比例分红常态化
2024年度，雅砻江公司宣布将分红比例由2023年的50%提升至60%，对应现金分红总额达58.2亿元，同比增长20%。川投能源按48%持股比例获得分红27.9亿元，较2023年增加4.7亿元。此次分红调整反映了两方面逻辑：其一，雅砻江公司现金流充裕（2024年末货币资金余额达120亿元），具备高分红能力；其二，控股股东川投集团承诺将分红用于再投资或股东回报，形成良性循环。
2. 分红增长驱动因素
（1）债务结构优化：2024年雅砻江公司偿还长期借款35亿元，资产负债率降至58%，财务费用同比减少1.2亿元；
（2）资本开支收敛：随着两河口水电站全面投产，2025-2026年雅砻江公司资本开支预计降至每年15亿元以下（2023年为42亿元），自由现金流大幅改善；
（3）政策支持：四川省“十四五”能源规划明确将雅砻江流域列为清洁能源基地优先开发区域，税收优惠及补贴政策持续落地。
3. 股东结构变化：长期资金增配
2024年四季度以来，社保基金、养老金等长期资金合计增持川投能源2.3%股份，持股比例升至8.7%。机构调研显示，长期资金看好公司三点：其一，水电业务现金流稳定，抗周期能力强；其二，雅砻江分红比例提升空间仍存（对比长江电力70%分红率）；其三，新能源转型（如雅砻江流域水光互补项目）提供第二增长曲线。
四、核心竞争壁垒：流域开发与资源整合能力
1. 流域梯级开发优势
雅砻江公司是国内唯一实现“全流域、一体化”开发的企业，通过“调节性水库+径流式电站”组合，将下游电站年利用小时数提升至4800小时（行业平均4200小时）。两河口水电站作为“龙头水库”，新增调节库容103亿立方米，使雅砻江流域整体调节能力达到长江流域的15%，显著提升发电稳定性。
2. 成本管控能力
公司单位装机投资成本（含送出工程）为1.2万元/千瓦，低于行业平均1.5万元/千瓦，主要得益于：其一，集中采购降低设备成本；其二，自建施工团队减少外包费用；其三，流域开发减少重复建设。
3. 政策资源倾斜
作为四川省“西电东送”核心电源点，雅砻江水电外送通道（如雅中-江西±800千伏特高压）由国家电网优先保障，输电损耗率控制在6%以内（行业平均8%）。此外，公司享受增值税即征即退50%、企业所得税“三免三减半”等优惠政策，2024年税收优惠总额达4.2亿元。
五、风险因素与应对策略
1. 来水波动风险
尽管两河口水库调节能力增强，但极端气候仍可能导致短期来水不足。应对策略包括：其一，扩大水情预测系统覆盖范围（2025年新增5个气象监测站）；其二，与火电企业签订灵活调峰协议，保障电力供应稳定性。
2. 电价政策变动风险
市场化交易电价受供需关系影响较大。公司通过以下方式对冲风险：其一，扩大跨省外送规模（2025年计划新增外送电量20亿千瓦时）；其二，参与绿电交易（2024年绿电溢价达0.03元/千瓦时）。
3. 新能源转型不及预期
公司规划2025-2030年新增新能源装机500万千瓦（其中光伏400万千瓦、风电100万千瓦）。潜在挑战包括：其一，土地审批周期延长；其二，光伏组件价格波动。应对措施包括：与地方政府签订“光伏+产业”合作协议，优先获取开发指标。
六、估值与投资建议
1. 绝对估值：DCF模型测算
假设WACC为7.5%、永续增长率2%，测算得公司合理价值为18.2-20.5元/股，较当前股价（15.8元/股）存在15%-30%上行空间。
2. 相对估值：同业比较
公司2025年PE为14.3倍，低于长江电力（18.7倍）、华能水电（16.2倍）；PB为1.8倍，与行业平均持平。考虑到雅砻江分红比例提升及新能源转型潜力，估值具备修复空间。
3. 投资建议
维持“买入”评级，目标价19.5元/股。核心逻辑包括：其一，1H25量价齐升驱动业绩超预期；其二，雅砻江高分红政策延续；其三，新能源转型提供长期增长点。建议投资者关注三季度来水情况及雅砻江中游电站开发进展。
关键词：川投能源、雅砻江水电、量价齐升、高分红、流域开发、新能源转型、估值修复
简介：本文深入分析川投能源2025年上半年量价齐升的驱动因素，指出雅砻江流域来水改善、梯级调度优化及电价市场化推动发电量与电价双升，带动业绩增长。同时，2024年雅砻江公司提高分红比例至60%，凸显现金流优势与股东回报诚意。公司凭借流域一体化开发、成本管控及政策支持构建竞争壁垒，新能源转型提供第二增长曲线。估值层面，DCF与同业比较均显示上行空间，维持“买入”评级。
