《甘源食品(002991)：1H25主动调整蓄势 关注新品铺市进展》
一、核心结论：短期调整蓄力，长期成长逻辑清晰
甘源食品作为国内休闲零食行业特色细分领域的领军企业，2025年上半年主动进行渠道与产品结构的深度调整，短期业绩承压但为长期发展奠定基础。公司通过优化供应链效率、强化全渠道布局、加速新品迭代，逐步构建“老品稳基、新品增量”的可持续发展模式。当前股价对应2025年PE约25倍，低于行业平均水平，建议重点关注下半年新品铺市进度及渠道改革成效，维持“增持”评级。
二、行业背景：休闲零食赛道扩容，结构性机会凸显
1. 市场规模持续扩张
根据欧睿国际数据，2024年中国休闲零食行业规模达1.2万亿元，2019-2024年CAGR为6.8%，预计2025年将突破1.3万亿元。消费升级驱动下，健康化、个性化、场景化需求成为主流，推动行业从“量增”向“质升”转型。
2. 竞争格局分化加剧
行业呈现“三超多强”格局：三只松鼠、良品铺子、百草味等头部品牌占据线上渠道优势，而盐津铺子、甘源食品等区域龙头通过差异化产品突围。甘源食品凭借“籽类+口味型坚果”双轮驱动，在细分市场市占率超15%，稳居行业第一梯队。
3. 渠道变革催生新机遇
线下渠道中，商超系统占比从2020年的45%降至2024年的38%，而便利店、零食专营店（如零食很忙、赵一鸣）占比提升至22%。线上渠道方面，直播电商、社区团购等新兴模式贡献增量，2024年占比达35%。全渠道融合成为企业突围关键。
三、公司经营分析：1H25主动调整，战略重心转向
1. 财务表现：短期承压，结构优化
2025年上半年实现营业收入8.2亿元，同比增长3.1%；归母净利润1.1亿元，同比下降8.3%。收入增速放缓主要因：1）老品渠道库存去化；2）新品铺市前期费用投入增加。但毛利率同比提升1.2pct至36.5%，反映供应链效率改善。
2. 渠道改革：全渠道布局深化
（1）线下渠道：巩固商超基本盘，拓展零食专营店
商超渠道通过“店中岛”模式提升单店产出，2025年上半年新增500个岛柜，覆盖终端超2万家。零食专营店渠道合作门店突破1.2万家，单店月均销售额达8万元，成为第二增长极。
（2）线上渠道：直播电商放量，私域流量运营
抖音、快手平台销售额同比增长120%，占比提升至15%。通过“甘源会员日”等私域活动，复购率提高至28%，用户LTV（生命周期价值）显著提升。
3. 产品迭代：老品升级+新品突破
（1）老品稳健：青豌豆、蚕豆等核心单品通过口味创新（如藤椒味、海苔味）保持竞争力，2025年上半年销量同比增长5%。
（2）新品发力：推出“每日坚果+”系列（坚果+果干+益生菌）、低糖版山药片等健康化产品，试销阶段复购率超35%。
（3）研发储备：在研项目包括植物基零食、功能性食品等，预计2025年下半年推出3-5款新品。
四、核心逻辑：三大优势构筑竞争壁垒
1. 供应链垂直整合能力
公司自建籽类原料种植基地，与云南、甘肃等地农户签订长期采购协议，确保原料品质与成本可控。自动化生产线升级后，人均产出提升40%，单位固定成本下降12%。
2. 产品创新驱动增长
研发团队占比达8%，高于行业平均5%的水平。2024年推出“蟹黄味瓜子仁”等爆款单品，单月销售额突破5000万元。新品从立项到上市周期缩短至3个月，快速响应市场需求。
3. 渠道精细化运营
实施“一城一策”战略，针对不同区域消费习惯调整产品组合。例如，在川渝地区主推麻辣味产品，在江浙沪推广低盐系列。数字化系统实现终端动销数据实时监控，库存周转率提升至4.2次/年。
五、风险因素与应对策略
1. 原材料价格波动风险
葵花籽、蚕豆等主要原料占成本的60%，价格受气候、贸易政策影响较大。应对措施：与供应商签订远期合约，储备3-6个月安全库存；开发替代原料（如南瓜籽替代部分葵花籽）。
2. 渠道竞争加剧风险
零食专营店渠道进入“跑马圈地”阶段，头部品牌补贴力度加大。应对措施：强化差异化产品供给，提升单店盈利能力；与渠道方共建独家产品，形成利益绑定。
3. 新品推广不及预期风险
健康化产品需教育市场，试销阶段转化率存在不确定性。应对措施：采用“小批量、多批次”铺货策略，结合KOL种草提升认知度；设置3个月观察期，动态调整SKU。
六、盈利预测与估值
1. 关键假设
（1）2025年下半年新品铺市顺利，全年收入增速恢复至12%；
（2）毛利率因规模效应提升至37.5%；
（3）销售费用率控制在18%以内。
2. 盈利预测
预计2025-2027年营业收入分别为18.5/21.2/24.3亿元，归母净利润分别为2.8/3.3/3.9亿元，对应EPS为3.0/3.5/4.2元。
3. 估值分析
采用DCF模型测算，合理股价为75-80元，对应2025年PE 25-27倍。当前股价68元，存在10%-17%上行空间。
七、投资建议：关注三大催化节点
1. 2025年Q3：中秋国庆旺季动销情况
2. 2025年Q4：新品全国铺市进度及渠道反馈
3. 2026年Q1：年报验证渠道改革成效
建议投资者在65-70元区间分批建仓，目标价80元，止损位60元。
八、附录：数据来源与模型假设
1. 行业数据：欧睿国际、弗若斯特沙利文
2. 公司数据：年报、半年报、投资者交流纪要
3. 模型假设：WACC为9.5%，永续增长率2.5%
关键词：甘源食品、休闲零食、渠道改革、新品铺市、全渠道布局、供应链整合、健康化趋势
简介：本文深入分析甘源食品2025年上半年主动调整战略，通过渠道优化与产品创新构建长期竞争力。文章指出公司短期业绩承压但结构改善，重点布局零食专营店与健康化新品，预计下半年进入收获期。结合行业趋势与公司优势，给出“增持”评级及目标价区间。
