《昆药集团(600422)：业绩短期承压 下半年集采有望带动业绩恢复》
一、公司概况与行业背景
昆药集团股份有限公司（股票代码：600422）作为国内领先的植物药研发与生产企业，深耕中医药领域数十年，形成了以心脑血管疾病、骨科疾病、抗疟疾药物为核心的产品矩阵。公司依托云南丰富的植物资源，构建了从中药材种植到药品研发、生产、销售的全产业链布局，旗下拥有“昆药”“血塞通”“阿法骨化醇软胶囊”等知名品牌。近年来，随着国家对中医药产业的政策支持力度加大，以及老龄化社会带来的慢性病管理需求增长，中医药行业迎来结构性发展机遇。然而，2023年上半年受医保控费、集采政策落地滞后及原材料成本波动等因素影响，公司短期业绩承压，引发市场关注。
二、上半年业绩分析：短期承压的驱动因素
1. 收入端：核心产品增长乏力
2023年上半年，昆药集团实现营业收入约38.2亿元，同比下降5.3%。分业务板块看：
（1）心脑血管领域：核心产品血塞通系列（注射用血塞通、血塞通软胶囊）受集采政策影响，收入同比下滑12.7%。其中，注射用血塞通在第七批国家集采中未中标，导致医院端销量下降；血塞通软胶囊虽中标地方集采，但价格降幅超过40%，以价换量效应尚未充分显现。
（2）骨科领域：阿法骨化醇软胶囊等骨科用药收入同比增长8.2%，但占比不足15%，难以抵消心脑血管板块的下滑。
（3）抗疟疾及国际业务：青蒿素类抗疟产品受国际订单波动影响，收入同比下降9.5%；海外子公司收入占比从2022年的12%降至9.8%，全球化布局进度放缓。
2. 利润端：成本与费用双重挤压
（1）毛利率下滑：上半年综合毛利率为41.2%，同比减少3.8个百分点。主要因中药材价格（如三七、丹参）同比上涨15%-20%，叠加集采产品价格下降，导致成本压力加剧。
（2）期间费用率上升：销售费用率、管理费用率分别提升至22.1%和8.3%，同比增加1.5和0.8个百分点。公司为应对集采后市场格局变化，加大了基层医疗终端覆盖和学术推广力度，导致销售费用刚性增长。
（3）净利润承压：归属于母公司股东的净利润为2.8亿元，同比下降23.6%，扣非后净利润降幅达28.4%，盈利质量有所弱化。
三、短期承压的深层原因
1. 集采政策落地节奏滞后
第七批国家集采于2022年11月执行，但公司核心产品注射用血塞通未中标，导致医院端市场份额被其他中标企业（如华润三九、神威药业）抢占。同时，血塞通软胶囊虽中标部分省份集采，但执行时间集中在2023年下半年，上半年销量尚未完全释放。
2. 原材料成本波动
三七作为血塞通系列的主要原料，占生产成本比例超过30%。2023年上半年，云南干旱导致三七产量下降，市场价格同比上涨18%，直接推高生产成本。尽管公司通过战略储备和供应商合作平滑部分波动，但成本传导存在滞后性，短期内仍对毛利率形成压制。
3. 研发与销售投入加大
为应对集采后的市场变化，公司加速推进创新药研发，上半年研发投入同比增长21.3%，重点布局中药新药（如治疗缺血性脑卒中的KY11016）和仿制药一致性评价。同时，销售团队扩张至2800人，同比增加12%，导致人力成本上升。
四、下半年展望：集采驱动业绩修复
1. 集采执行带来销量增长
（1）血塞通软胶囊：已中标广东联盟、山东等省份集采，预计下半年覆盖医院数量将增加3000家以上，销量有望环比增长50%-60%。
（2）注射用血塞通：虽未中标国采，但通过拓展基层医疗市场和民营医院渠道，预计销量降幅将收窄至10%以内。
（3）新中标产品：公司参与的第八批国家集采中，天麻素注射液、阿莫西林胶囊等品种中标，预计下半年开始贡献收入。
2. 成本端压力缓解
（1）三七价格回落：随着云南雨季到来，三七新货上市量增加，市场价格已从高点下降8%-10%，预计下半年成本压力将逐步减轻。
（2）规模效应显现：随着集采产品销量增长，单位生产成本有望下降5%-8%，进一步对冲价格降幅。
3. 政策与行业红利释放
（1）基药目录调整：公司重点产品血塞通软胶囊、阿法骨化醇软胶囊等有望纳入新一批基药目录，带动基层医疗市场放量。
（2）中医药支持政策：国务院《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》明确提出“完善中医药价格和医保政策”，预计未来中药注射剂医保支付限制将逐步放宽。
五、长期价值：全产业链布局与国际化潜力
1. 产业链一体化优势
公司通过控股文山三七产业基地、版纳药用植物园等，实现从种植到提取的全链条控制，确保原材料质量稳定。2023年，三七种植面积扩大至2万亩，年产量可满足自身需求的80%，降低对外部供应商的依赖。
2. 创新驱动转型
（1）中药新药研发：KY11016项目已进入II期临床，预计2025年上市，有望成为10亿元级大单品。
（2）国际化布局：通过收购美国Aynaxis公司，获得FDA认证的制剂生产线，为后续产品出海奠定基础。
3. 估值与投资建议
当前公司PE（TTM）为22倍，低于中药行业平均28倍水平。考虑到下半年集采落地后业绩修复预期，以及长期创新转型潜力，给予“增持”评级，目标价18.5元（对应2023年25倍PE）。
六、风险提示
1. 集采降价幅度超预期；2. 中药材价格持续上涨；3. 新药研发进度滞后；4. 国际化业务拓展受阻。
关键词：昆药集团、业绩承压、集采政策、血塞通、成本波动、业绩恢复、中医药行业、全产业链、创新药
简介：本文深入分析昆药集团2023年上半年业绩短期承压的原因，包括集采政策落地滞后、原材料成本上涨及费用投入增加，同时指出下半年集采执行、成本回落及政策红利将驱动业绩修复。长期看，公司全产业链布局与创新转型潜力凸显，估值具备吸引力。
