《株冶集团(600961)：受益于金价上涨&锌冶炼加工费回升 25H1归母净利同比上行57.8%》
一、核心结论：业绩增长动能强劲，估值修复空间打开
株冶集团2025年上半年实现归母净利润同比大幅增长57.8%，主要受益于全球黄金价格持续上行带来的投资收益增量，以及锌冶炼行业加工费回升带来的主业盈利改善。公司作为国内锌冶炼龙头，通过"锌+贵金属"双轮驱动战略，有效对冲了单一金属价格波动风险。当前市值对应2025年PE仅12倍，显著低于行业平均18倍水平，估值修复动能充足。
二、行业背景：贵金属与基本金属共振上行
1. 黄金市场：地缘政治与货币属性双重驱动
2025年上半年，COMEX黄金期货均价突破2300美元/盎司，同比上涨18.6%。驱动因素包括：美联储暂停加息周期下实际利率下行、全球央行购金规模同比增长32%、地缘冲突引发的避险需求。世界黄金协会数据显示，全球黄金ETF持仓量较年初增加120吨，显示机构配置热情高涨。
2. 锌市场：供需格局持续优化
全球锌精矿供应受南美矿山减产影响，2025年Q1精炼锌产量同比下降4.2%。需求端受益于中国基建投资加码（1-5月专项债发行规模同比增长25%）及欧洲汽车工业复苏，LME锌库存降至12万吨历史低位。上海有色网数据显示，国内锌冶炼加工费从2024年Q4的3200元/吨回升至2025年Q2的4500元/吨，涨幅达40.6%。
三、公司经营分析：双主业协同效应显现
1. 黄金业务：投资收益贡献突出
公司通过持有湖南黄金集团15%股权及自营黄金贸易业务，2025年上半年实现黄金业务收入8.7亿元，同比增长62%。其中，黄金投资收益达2.3亿元，占净利润比例达38%。公司黄金库存周转率提升至4.2次/年，较2024年提升0.8次，运营效率显著改善。
2. 锌冶炼业务：量价齐升格局确立
（1）产能利用率达历史峰值：公司水口山基地30万吨锌冶炼产能保持98%以上开工率，较行业平均水平高出12个百分点。通过实施"智能排产系统"，单吨锌冶炼能耗降至380kgce，较国家标准低15%。
（2）加工费红利充分释放：受益于行业加工费回升，公司锌产品毛利率从2024年的8.7%提升至2025年H1的14.3%。通过与紫金矿业等矿企签订长单协议，锁定40%原料供应的加工费溢价。
（3）副产品价值最大化：硫酸产量同比增长23%至45万吨，通过与磷复肥企业建立直供渠道，单位硫酸销售价格较市场价高出80元/吨。
四、财务表现：盈利质量显著提升
1. 利润表分析
2025年H1实现营业收入102.3亿元，同比增长21.5%；归母净利润5.8亿元，同比增长57.8%。其中Q2单季度归母净利润3.2亿元，环比增长23%。销售毛利率12.4%，同比提升2.1个百分点；净利率5.7%，同比提升1.4个百分点。
2. 资产负债表优化
有息负债率降至38%，较年初下降5个百分点。流动比率提升至1.4，速动比率1.1，短期偿债能力增强。在建工程余额12.7亿元，主要投向5万吨锌基合金项目，预计2026年投产。
3. 现金流改善
经营性现金流净额8.9亿元，同比增长45%。自由现金流由负转正达3.2亿元，资本开支强度降至28%，较2024年下降12个百分点。
五、核心竞争力分析：技术壁垒与资源掌控
1. 工艺技术领先
公司自主研发的"锌浸出-净化-电解"全流程智能控制系统，使锌直收率达到96.5%，较行业平均水平高2个百分点。废气处理效率提升至99.2%，满足欧盟最新环保标准。
2. 资源保障能力增强
通过参股新疆紫金锌业（持股10%），获得稳定锌精矿供应渠道。2025年自给率提升至35%，较2024年提高8个百分点。建立全球采购网络，覆盖澳大利亚、秘鲁等主要产区。
3. 循环经济模式
构建"锌冶炼-废渣综合利用-新材料"产业链，铟回收率提升至92%，年产量达15吨。通过与格林美合作，建立年处理30万吨含锌废料生产线，降低原料成本12%。
六、风险因素与应对策略
1. 金属价格波动风险
应对：建立"期货+期权"组合套保体系，2025年H1套保比例提升至60%。开发价格联动销售模式，与下游客户签订浮动定价合同。
2. 环保政策趋严
应对：投入2.3亿元实施超低排放改造，二氧化硫排放浓度降至50mg/m³以下。通过ISO14001环境管理体系认证，获得绿色工厂称号。
3. 国际贸易摩擦
应对：在东南亚设立仓储中心，规避关税壁垒。开发国内高端锌合金市场，降低出口依赖度至45%。
七、估值与投资建议
1. 相对估值法
选取江西铜业、驰宏锌锗等5家可比公司，2025年平均PE为18倍。考虑公司黄金业务占比提升带来的估值溢价，给予20%溢价，合理PE为21.6倍。
2. DCF估值模型
假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算公司每股内在价值为12.8元。当前股价9.3元，存在38%上行空间。
3. 投资建议
首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价11.5元。建议把握三季度业绩兑现窗口期，重点关注加工费谈判进展及黄金库存变动情况。
八、未来展望：战略升级打开成长空间
1. 产能扩张计划
2026年将形成40万吨锌冶炼产能，配套建设10万吨锌基合金生产线。规划在印尼建设20万吨锌冶炼项目，利用当地低成本电力优势。
2. 新能源材料布局
与宁德时代合作开发锌基储能电池，预计2027年形成5GWh产能。研发锌空气电池技术，能量密度突破400Wh/kg。
3. 数字化转型
投入3.2亿元建设智能工厂，实现生产全流程数字化管控。预计2026年人均产值提升至800万元，较当前水平提高35%。
关键词：株冶集团、金价上涨、锌冶炼加工费、归母净利、双轮驱动、估值修复、行业龙头、核心竞争力、风险应对、战略升级
简介：本文深入分析株冶集团2025年上半年业绩增长动因，指出黄金价格上涨与锌冶炼加工费回升构成双重驱动。通过解析行业背景、经营数据、财务表现及核心竞争力，揭示公司"锌+贵金属"战略的有效性。研究显示公司估值显著低于行业平均，存在较大修复空间，未来通过产能扩张与新能源布局有望打开新的成长曲线。
