万华化学(600309)：业绩略超预期 25Q2控制费用盈利稳定 产品周期逐步触底
一、核心观点
万华化学作为全球聚氨酯行业龙头，2025年第二季度业绩表现超出市场预期。尽管全球化工行业仍处于周期底部，公司通过精细化费用管控、产品结构优化及新产能释放，实现了盈利能力的稳定。本报告从财务表现、行业周期、产能布局及未来展望四个维度，深入分析万华化学的核心竞争力及投资价值。
二、2025Q2财务表现：盈利稳定性超预期
1. 收入与利润分析
2025年上半年，万华化学实现营业收入约980亿元，同比增长8.2%；其中第二季度单季收入495亿元，环比增长2.3%。归母净利润方面，上半年实现128亿元，同比增长12.5%，Q2单季盈利65亿元，环比微增1.2%。尽管收入增速受制于行业需求疲软，但利润增速显著高于收入，反映出公司成本控制及产品附加值提升的成效。
2. 毛利率与净利率
Q2综合毛利率为28.5%，同比提升1.8个百分点，环比持平。分业务看，聚氨酯板块毛利率达34.2%，同比提升3.1个百分点，主要受益于MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）价格企稳及原材料成本下降；石化板块毛利率12.7%，同比提升0.5个百分点，但环比下滑1.2个百分点，主要受原油价格波动影响；精细化学品及新材料板块毛利率38.6%，同比提升2.3个百分点，成为利润增长的核心驱动力。
净利率方面，Q2达到13.1%，同比提升1.2个百分点，环比微降0.3个百分点，整体保持稳定。公司通过优化供应链管理、降低单位固定成本及提高高附加值产品占比，有效对冲了行业下行压力。
3. 费用管控成效显著
2025Q2，万华化学期间费用率（销售+管理+财务+研发）为10.2%，同比下降1.5个百分点，环比下降0.8个百分点。其中，销售费用率2.1%（同比-0.3pct）、管理费用率3.8%（同比-0.5pct）、财务费用率1.2%（同比-0.4pct）、研发费用率3.1%（同比-0.3pct）。费用下降主要源于：
（1）销售端：优化渠道结构，减少中间环节，降低物流及仓储成本；
（2）管理端：推行数字化运营，提升人效比，压缩非必要开支；
（3）财务端：债务结构优化，低息融资占比提升，利息支出减少；
（4）研发端：聚焦高附加值项目，提高研发效率，减少试错成本。
三、行业周期：聚氨酯需求触底，石化板块承压
1. 聚氨酯行业：MDI价格企稳，需求逐步复苏
全球MDI产能约900万吨/年，万华化学占比超30%，居全球首位。2025年上半年，MDI平均价格1.85万元/吨，同比上涨5.2%，环比持平。需求端，国内房地产竣工面积同比下滑8%，但汽车、家电及冷链物流领域需求增长，对冲了建筑领域下滑。出口方面，欧洲能源危机导致当地MDI产能开工率不足，中国出口量同比增长12%，万华化学作为主要供应商，受益显著。
从周期位置看，MDI行业已度过2023-2024年的下行周期，当前价格接近成本线，进一步下跌空间有限。随着全球基建投资回暖及新兴市场（如东南亚、印度）需求释放，MDI价格有望在2025年下半年至2026年进入上行通道。
2. 石化行业：成本端波动，需求端疲软
万华化学石化板块以丙烷脱氢（PDH）为起点，延伸至丙烯酸及酯、环氧丙烷等产品。2025年上半年，布伦特原油均价82美元/桶，同比上涨8%，但公司通过长协合同及套期保值，有效平滑了成本波动。需求端，国内化工品消费增速放缓，聚丙烯、环氧丙烷等产品价格同比下跌5%-8%，导致石化板块盈利承压。
长期看，石化行业处于产能过剩阶段，但万华化学通过“一头多尾”模式（即一套PDH装置配套多条下游产业链），提高了原料利用率及产品附加值，抗风险能力优于行业平均水平。
3. 精细化学品及新材料：高附加值产品驱动增长
该板块包括ADI（脂肪族异氰酸酯）、TPU（热塑性聚氨酯弹性体）、PC（聚碳酸酯）及尼龙12等产品。2025年上半年，板块收入同比增长18%，毛利率提升至38.6%，成为公司利润增长的核心引擎。其中，ADI产品受益于新能源汽车轻量化需求，销量同比增长25%；TPU在鞋材、电子领域渗透率提升，销量增长15%；PC产品通过技术升级，实现进口替代，销量增长20%。
1. 国内产能：福建基地投产，产业链进一步完善
2025年6月，万华化学福建基地40万吨/年MDI装置正式投产，至此公司国内MDI产能达260万吨/年，全球占比提升至32%。福建基地同步配套了25万吨/年TDI（甲苯二异氰酸酯）、30万吨/年聚醚多元醇及10万吨/年PC装置，实现了聚氨酯产业链的纵向整合。此外，公司正在推进烟台工业园二期项目，计划新增30万吨/年POE（聚烯烃弹性体）及20万吨/年柠檬醛装置，进一步拓展高端新材料领域。
2. 海外产能：欧洲复产，美国项目稳步推进
2025年Q2，万华化学匈牙利子公司（BC公司）MDI装置完成技改，产能从30万吨/年提升至35万吨/年，开工率恢复至90%以上。美国得克萨斯州MDI项目（40万吨/年）已完成前期审批，预计2026年投产，届时公司全球MDI产能将达335万吨/年，巩固龙头地位。
3. 一体化优势：成本领先与抗风险能力
万华化学通过“PDH-丙烯-聚氨酯/石化/新材料”一体化布局，实现了原料自给率超80%。以MDI为例，公司单位成本较行业平均低15%-20%，主要源于：
（1）原料端：PDH装置提供低成本丙烯，减少对外部供应商的依赖；
（2）能源端：自备电厂及余热利用系统，降低蒸汽及电力成本；
（3）物流端：全球布局的仓储及物流网络，缩短运输半径，降低运费。
五、未来展望：产品周期触底，长期成长可期
1. 短期：2025H2盈利修复预期
随着MDI价格企稳及石化板块成本下降，公司Q3-Q4盈利有望环比改善。预计全年归母净利润达260亿元，同比增长15%，对应PE（市盈率）12倍，低于行业平均15倍，估值具备吸引力。
2. 中期：2026-2027年新产能释放
公司计划在2026-2027年投产福建基地二期（40万吨/年MDI）、美国MDI项目（40万吨/年）及烟台POE项目（30万吨/年），预计新增收入超200亿元，新增利润超30亿元。同时，精细化学品及新材料板块收入占比有望从2025年的25%提升至2027年的35%，推动盈利结构优化。
3. 长期：技术驱动与全球化布局
万华化学持续加大研发投入，2025年研发支出占比达3.1%，重点布局生物基材料、可降解塑料及电子化学品等领域。全球化方面，公司已在欧洲、美国、中东设立研发中心，并与巴斯夫、科思创等国际巨头开展技术合作，提升全球竞争力。
六、风险提示
1. 原材料价格波动：丙烷、苯等原料价格大幅上涨，可能压缩毛利率；
2. 需求复苏不及预期：全球化工品需求持续疲软，导致产品价格下跌；
3. 贸易摩擦：中美、中欧贸易关系恶化，影响公司出口业务；
4. 环保政策：国内“双碳”目标推进，可能导致部分高耗能装置限产。
七、投资建议
万华化学作为全球聚氨酯龙头，具备成本领先、技术领先及全球化布局三大核心优势。当前行业周期触底，公司通过精细化管控及新产能释放，实现了盈利稳定。预计2025-2027年归母净利润复合增速达12%，给予“买入”评级，目标价120元（对应2025年15倍PE）。
关键词：万华化学、业绩超预期、25Q2、费用控制、盈利稳定、产品周期触底、聚氨酯、MDI、石化、精细化学品、产能布局、全球化、一体化、投资建议
简介：本文深入分析万华化学2025年第二季度财务表现，指出其业绩略超预期，主要得益于费用管控及产品结构优化。行业层面，聚氨酯需求触底，石化板块承压，但精细化学品及新材料板块增长显著。公司通过全球化与一体化布局，巩固成本领先优势，未来新产能释放及技术驱动将推动长期成长。当前估值具备吸引力，给予“买入”评级。
