《株冶集团(600961)：精锌加工费触底反弹 水口山业绩表现亮眼》
一、行业背景与公司概况
1.1 全球锌市场供需格局变化
2023年以来，全球锌精矿供应受主要产区（秘鲁、澳大利亚）矿山品位下降及环保政策收紧影响，产量增速放缓。根据国际铅锌研究小组（ILZSG）数据，2023年全球锌精矿产量同比下降2.3%，而中国作为全球最大精炼锌生产国，2023年精炼锌产量达620万吨，占全球总量的52%。需求端方面，基建投资回暖与新能源汽车产业对镀锌板需求增长，推动中国精炼锌消费量同比增长4.1%。
1.2 株冶集团业务结构解析
株冶集团（600961）作为国内铅锌冶炼龙头企业，业务覆盖锌合金、铅合金、硫酸及稀贵金属综合回收。公司目前拥有30万吨/年电锌产能、10万吨/年铅合金产能，并配套15万吨/年硫酸装置。2022年完成重大资产重组后，水口山有色金属有限责任公司（以下简称“水口山”）100%股权注入上市公司，形成“冶炼+矿山”一体化布局。水口山旗下拥有康家湾铅锌金银矿（年产能45万吨）及铜山岭铜钨铋多金属矿，资源自给率提升至35%。
二、精锌加工费触底反弹的驱动逻辑
2.1 加工费历史走势与当前拐点
国内锌精矿加工费（TC）自2021年Q3的4500元/金属吨高点持续回落，至2023年Q2触及2800元/金属吨的五年低位。加工费下行主要源于：1）海外矿山减产导致锌精矿供应紧张；2）冶炼厂产能利用率维持高位（2022年行业平均达85%）；3）硫酸价格暴跌削弱冶炼副产品收益。2023年Q3起，随着秘鲁Antamina矿山复产及国内云南、内蒙古新增产能释放，锌精矿供应边际改善，加工费开启反弹通道。截至2023年12月，国内TC已回升至3500元/金属吨，较底部上涨25%。
2.2 株冶集团成本优势与盈利弹性
公司采用“湿法炼锌+挥发窑富集”工艺，单吨锌综合能耗较行业平均低8%，硫酸回收率达99.5%。2023年H1，公司电锌单位完全成本为11,200元/吨（含税），在加工费3500元/吨情景下，单吨毛利达2300元，较2022年同期提升40%。若2024年加工费进一步回升至4000元/吨，公司冶炼板块毛利率有望突破20%，贡献EPS增量0.15元。
三、水口山业绩亮眼的三大支撑
3.1 资源禀赋优势突出
水口山核心资产康家湾矿区保有锌金属量120万吨、铅金属量35万吨，伴生金银储量分别达80吨和2000吨。2023年实施的深部开拓工程使矿山服务年限延长至15年，年处理量提升至50万吨。铜山岭矿区铜金属量25万吨，钨铋储量居国内前列，2023年通过技改实现铜精矿含铜品位从18%提升至22%，选矿回收率提高至88%。
3.2 采选技术升级降本
水口山引入智能化采矿系统，单工作面出矿效率提升30%，井下通风能耗下降25%。浮选环节采用新型抑制剂，铅锌分离效率提高15%，单位采选成本较行业平均低12%。2023年H1，水口山实现净利润3.2亿元，同比激增85%，占上市公司总利润的45%。
3.3 套期保值对冲价格波动
针对锌、铅、铜等主要产品，水口山建立“期货+期权”组合套保体系。2023年通过LME锌价在2800-3200美元/吨区间卖出看涨期权，锁定销售均价3050美元/吨，较现货市场溢价3%。同时利用铜价波动率上升机会，开展跨式期权策略，年化收益达8%。
四、财务分析与估值重构
4.1 盈利能力显著改善
2023年Q1-Q3，公司实现营收142.3亿元，同比增长28%；归母净利润5.8亿元，同比增长120%。其中，冶炼板块毛利率14.2%（同比+3.1pct），矿山板块毛利率58.7%（同比+5.2pct）。经营性现金流净额达12.4亿元，同比改善200%，资产负债率降至58%。
4.2 估值横向对比
截至2023年12月，公司PE（TTM）为18倍，低于中金岭南（22倍）、驰宏锌锗（25倍）等可比公司。EV/EBITDA为5.2倍，处于行业低位。若考虑水口山完全并表及加工费反弹预期，2024年合理估值区间应为22-25倍PE，对应目标价12.5-14.2元。
五、风险因素与应对策略
5.1 锌精矿供应超预期风险
若秘鲁Las Bambas等大型矿山复产进度快于预期，可能导致加工费回调。应对措施包括：1）与核心供应商签订长单锁定30%原料；2）提高废旧电池回收比例至15%。
5.2 环保政策趋严风险
湖南省“超低排放”改造要求可能增加资本支出。公司已规划2024年投入3.2亿元用于脱硫脱硝系统升级，预计单位产品环保成本增加80元/吨，但可通过申请绿色信贷补贴抵消60%支出。
六、投资建议
基于精锌加工费中期向上趋势、水口山业绩持续释放及估值修复空间，给予“买入”评级。预计2023-2025年EPS分别为0.48元、0.65元、0.82元，对应6个月目标价13.8元（对应2024年21倍PE）。
关键词：株冶集团、精锌加工费、水口山矿业、冶炼一体化、资源自给率、估值修复
简介：本文深入分析株冶集团（600961）在精锌加工费触底反弹背景下的盈利改善逻辑，重点解析水口山矿业注入后形成的“冶炼+矿山”一体化优势。通过资源禀赋、技术升级、套保策略三维度揭示水口山业绩爆发原因，结合财务数据与估值对比提出投资价值，同时提示供应链与政策风险及应对方案。
