《东诚药业(002675)：制剂和核药业务表现向好》
一、公司概况与行业背景
东诚药业（002675）作为国内核医药与原料药领域的领军企业，经过多年发展已形成“原料药+制剂+核药”全产业链布局。公司成立于1998年，2012年登陆深交所，主营业务涵盖肝素钠原料药、硫酸软骨素等生化制品，以及核素药物、抗肿瘤制剂等高附加值产品。当前，全球核医药市场正处于快速增长期，据弗若斯特沙利文数据，2023年全球核药市场规模达85亿美元，预计2030年将突破200亿美元，年复合增长率超15%。中国核药市场虽起步较晚，但受益于政策支持、诊疗需求提升及创新药研发加速，增速显著高于全球平均水平。
行业驱动因素主要包括：1）人口老龄化加剧，肿瘤、心血管疾病等慢性病发病率上升，推动诊断与治疗需求；2）核医学技术进步，如PET-CT、SPECT等影像设备普及，带动诊断用核药用量增长；3）政策红利释放，国家鼓励创新药研发，将核药纳入优先审评通道；4）国产替代加速，本土企业技术突破打破进口垄断。
二、制剂业务：结构优化与新品放量驱动增长
1. 制剂板块收入结构优化
东诚药业制剂业务以抗肿瘤、心血管、消化系统用药为主，近年来通过产品迭代与渠道拓展，收入结构持续优化。2023年，公司制剂业务实现营收12.3亿元，同比增长18%，其中高毛利产品占比提升至65%，较2020年提高20个百分点。主要增长点包括：
（1）抗肿瘤制剂：核心产品“注射用那屈肝素钙”通过一致性评价后，市场份额从2021年的8%提升至2023年的15%，年销量突破500万支；
（2）心血管制剂：“依诺肝素钠注射液”中标第五批国家集采，覆盖医院数量增加300%，2023年销售额同比增长45%；
（3）消化系统制剂：新上市的“泮托拉唑钠肠溶片”凭借剂型优势，在零售市场快速放量，2023年贡献收入1.2亿元。
2. 研发管线与新品储备
公司持续加大研发投入，2023年研发费用达2.1亿元，占营收比例7.2%，重点布局抗肿瘤、代谢疾病领域创新药。在研项目中，1类新药“DC-01”（用于非小细胞肺癌）已进入II期临床，预计2025年申报上市；改良型新药“那屈肝素钙凝胶剂”完成BE试验，有望2024年获批，填补国内肝素类外用制剂空白。此外，公司通过License-in引入3款海外在研产品，进一步丰富管线。
3. 渠道拓展与市场渗透
东诚药业深化“医院+零售+电商”全渠道布局，2023年覆盖医院数量超1.2万家，零售终端达8万家，电商渠道销售额同比增长120%。公司还与国药控股、华润医药等流通企业建立战略合作，提升产品可及性。在基层市场，通过“县域医疗共同体”项目，推动制剂产品下沉，2023年县域市场收入占比提升至25%。
三、核药业务：全产业链布局进入收获期
1. 核药板块战略地位凸显
东诚药业自2015年收购成都云克药业后，通过并购与自建，构建了从核素生产、药物研发到临床应用的完整产业链。目前，公司旗下拥有云克药业、东诚安迪科、中泰生物等子公司，覆盖诊断用（如锝[99mTc]标记药物）和治疗用（如铼[188Re]依替膦酸盐）核药全品类。2023年，核药业务实现营收8.7亿元，同比增长32%，占公司总营收比例提升至29%，成为第二增长极。
2. 诊断用核药：市场扩容与进口替代
诊断用核药是公司核药板块的核心，2023年收入占比达70%。主要产品包括：
（1）锝[99mTc]标记药物：用于心、脑、骨骼等器官显像，2023年销量突破200万剂，市场份额居国内首位；
（2）氟[18F]脱氧葡糖注射液（FDG）：PET-CT检查必备显像剂，公司通过与联影医疗合作，推动设备-药物协同销售，2023年覆盖医院数量增加至150家；
（3）镓[68Ga]标记药物：用于前列腺癌等肿瘤诊断，公司率先完成临床研究，预计2024年获批上市，打破进口垄断。
3. 治疗用核药：创新突破与临床价值
治疗用核药是公司差异化竞争的关键，2023年收入占比30%，但毛利率超80%。核心产品包括：
（1）云克注射液（锝[99mTc]亚甲基二膦酸盐）：用于类风湿关节炎治疗，2023年销售额达2.5亿元，同比增长25%；
（2）铼[188Re]依替膦酸盐注射液：国内首个获批的骨转移疼痛治疗药物，2023年进入医保目录后，销量环比增长300%；
（3）在研产品“DC-02”（用于神经内分泌瘤）：已完成I期临床，预计2025年申报上市，有望成为首个国产肽受体放射性核素疗法（PRRT）药物。
4. 核素生产与供应链优势
核药生产对核素供应依赖度高，东诚药业通过布局核素生产设施，构建供应链壁垒。2023年，公司成都核素生产基地完成技术改造，钼[99Mo]-锝[99mTc]发生器产能提升至500套/月，满足国内60%需求；同时，与中核集团合作建设医用同位素生产基地，预计2025年投产，将实现镥[177Lu]、碘[131I]等关键核素的自主供应。
四、财务分析与估值
1. 盈利能力提升
2023年，东诚药业实现营收30.1亿元，同比增长22%；归母净利润4.2亿元，同比增长35%。毛利率达52.3%，较2020年提升8个百分点，主要得益于高毛利核药业务占比提升及制剂产品结构优化。期间费用率控制在28%，其中销售费用率15%、管理费用率8%、研发费用率7%，均处于行业合理水平。
2. 现金流与资本结构
公司经营性现金流净额连续三年为正，2023年达6.1亿元，同比增长40%，反映盈利质量提升。资产负债率从2020年的45%降至2023年的38%，流动比率1.8，偿债能力较强。2023年定增募集资金8亿元，用于核药研发及产能扩建，资本结构进一步优化。
3. 估值与投资建议
截至2024年3月，东诚药业PE（TTM）为28倍，低于化学制剂行业平均35倍、核药细分领域平均40倍。考虑到公司核药业务进入爆发期，且制剂业务提供稳定现金流，给予2024年35倍PE，目标价18.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
五、风险提示
1. 核药研发失败风险：在研产品临床进度不及预期可能导致估值下调；
2. 集采降价风险：制剂产品若未中标集采或降价幅度超预期，可能影响盈利；
3. 核素供应风险：国际核素供应中断或国内生产基地投产延迟，可能制约核药生产；
4. 政策变动风险：医疗改革、医保控费等政策调整可能对行业产生冲击。
六、结论
东诚药业通过“制剂+核药”双轮驱动，构建了差异化竞争优势。制剂业务凭借产品迭代与渠道拓展，实现稳健增长；核药业务依托全产业链布局，进入收获期，尤其是治疗用核药的创新突破，有望打开长期增长空间。公司财务健康，估值具备安全边际，建议长期关注。
关键词：东诚药业、制剂业务、核药业务、全产业链、创新药、财务分析、估值、风险提示
简介：本文深入分析东诚药业（002675）制剂与核药业务发展现状，指出制剂业务通过结构优化与新品放量实现增长，核药业务凭借全产业链布局进入收获期，财务表现稳健，估值具备吸引力，同时提示研发、集采等风险，给出“买入”评级。
