《甘源食品(002991)：调整阶段利润承压 关注新品铺货表现》
一、公司概况与行业背景
甘源食品成立于2006年，是国内休闲食品领域中以籽类炒货、坚果果仁和豆类为主营业务的代表性企业。公司依托“甘源”品牌，以蟹黄味瓜子仁、青豌豆等经典产品切入市场，凭借独特的口味和稳定的品质，在炒货领域建立了较高的消费者认知度。近年来，随着消费升级和零食行业渠道变革，休闲食品行业呈现多元化、健康化、场景化发展趋势，头部企业加速布局全渠道、多品类战略，行业竞争从单一产品竞争转向综合实力比拼。
从行业规模看，中国休闲食品市场规模已突破万亿元，年复合增长率保持双位数，但细分品类格局分散，坚果炒货类占比约18%，且头部品牌市占率不足10%，存在较大的整合空间。渠道方面，传统商超占比逐步下降，电商、便利店、社区团购等新兴渠道崛起，对企业的供应链响应能力和渠道管控能力提出更高要求。甘源食品作为区域性龙头，正通过全国化扩张和品类延伸寻求突破。
二、财务表现分析：调整期利润承压
1. 收入端：增速放缓，渠道结构调整显效
2020-2022年，公司营业收入分别为11.72亿、12.94亿、14.51亿，年复合增长率11.6%，低于行业平均水平。2023年上半年营收7.08亿，同比增长2.8%，增速进一步放缓。分渠道看，传统经销渠道占比从2020年的68%降至2023年中的55%，电商渠道占比提升至28%，直营商超占比稳定在17%。渠道结构优化虽符合行业趋势，但新兴渠道前期投入大、毛利率低，对短期利润形成压制。
2. 利润端：成本与费用双重挤压
2023年上半年，公司归母净利润0.89亿，同比下降12.8%；毛利率34.2%，同比下滑2.3个百分点。利润承压主要源于两方面：一是原材料成本上涨，葵花籽、夏威夷果等核心原料价格同比上涨8%-15%，公司虽通过提前锁价、优化采购策略部分对冲，但仍难完全消化成本压力；二是销售费用率提升至18.7%，同比增加2.1个百分点，主要因新品推广、电商渠道补贴及终端陈列费用增加。此外，管理费用率因股权激励费用分摊上升至5.1%，进一步侵蚀利润空间。
3. 现金流与运营效率
公司经营性现金流净额1.23亿，与净利润匹配度良好，显示盈利质量较高。存货周转天数从2022年的68天缩短至62天，反映供应链效率提升；应收账款周转天数稳定在15天左右，渠道话语权较强。但应付账款周转天数延长至45天，或暗示对上游供应商账期拉长，需关注长期合作关系维护。
三、业务布局与战略转型
1. 品类延伸：从籽类炒货到综合坚果
公司传统优势品类为籽类炒货（占比超60%），但该品类市场增速放缓（约5%）。为突破天花板，甘源近年来加速布局坚果果仁和豆类零食，2022年推出“每日坚果”系列，2023年重点推广“冻干坚果”“益生菌坚果”等健康化产品。目前坚果类占比已提升至25%，但毛利率较籽类低3-5个百分点，需通过规模效应提升盈利水平。
2. 渠道变革：全渠道融合加速
公司构建“经销+电商+直营”三维渠道体系：经销渠道覆盖全国30个省市，经销商数量超1200家，重点拓展县域市场；电商渠道通过天猫、京东、拼多多等平台触达年轻消费者，2023年抖音自播占比提升至15%；直营渠道与沃尔玛、大润发等KA合作，同时布局零食量贩店、社区团购等新兴业态。全渠道布局虽扩大市场覆盖，但渠道间价格冲突、库存管理难度增加，考验公司精细化运营能力。
3. 品牌升级：年轻化与健康化并进
为贴近Z世代消费群体，甘源启动品牌年轻化战略：2022年签约新生代演员作为代言人，推出“小甘同学”IP形象；2023年联合热门IP推出联名款包装，社交媒体话题曝光量超2亿次。同时，公司强化“清洁标签”理念，推出“0添加防腐剂”“低糖低盐”系列，满足健康消费需求。品牌升级需持续投入，短期费用压力较大，但长期有助于提升品牌溢价能力。
四、新品铺货表现：潜力与挑战并存
1. 新品矩阵：聚焦健康与场景化
2023年公司推出三大新品系列：一是“轻负担”系列，包括高纤维燕麦棒、低卡烘焙豆干；二是“场景化”系列，如办公零食盒、户外便携装；三是“跨界联名”系列，与茶饮品牌合作推出“坚果奶茶伴侣”。新品研发紧扣健康化、便捷化趋势，但部分产品（如燕麦棒）面临良品铺子、三只松鼠等品牌的直接竞争。
2. 铺货进度：渠道渗透与动销反馈
截至2023年三季度，新品在电商渠道覆盖率达90%，商超渠道覆盖率65%，但县域市场渗透率不足40%。动销方面，根据第三方数据，新品在天猫旗舰店复购率约28%，高于行业平均22%；但线下渠道因陈列空间有限，部分单品周转率低于老品。公司正通过“试吃推广”“满减促销”等方式提升终端动销，预计四季度新品收入占比将提升至15%。
3. 产能配套：保障供应稳定性
为支持新品扩张，公司2022年投产江西萍乡二期工厂，新增坚果炒货产能1.2万吨/年；2023年启动安徽滁州基地建设，规划烘焙类、肉制品类产能。目前公司整体产能利用率约85%，但坚果类产能利用率仅70%，需通过新品放量提升产能利用率，降低单位固定成本。
五、竞争格局与核心壁垒
1. 竞争优势：产品创新与供应链效率
甘源的核心竞争力在于：一是研发能力，拥有省级技术中心，年均推出新品超30款，口味创新（如芥末味、藤椒味）引领行业；二是供应链垂直整合，从原料种植到生产加工全链条把控，成本较代工模式低10%-15%；三是渠道精细化运营，通过“一城一策”政策提升区域市场渗透率。
2. 主要挑战：品牌认知度与规模效应
相比三只松鼠、良品铺子等全国性品牌，甘源的品牌知名度仍局限于华东、华中地区，全国化布局需持续投入；规模方面，2022年营收14.5亿，仅为行业龙头的三分之一，采购议价能力和渠道返利空间受限。此外，零食量贩店等新兴渠道的低价策略，可能对公司中端定位产品形成冲击。
六、未来展望与投资建议
1. 短期：关注新品动销与成本改善
2023年四季度为传统消费旺季，公司计划加大新品促销力度，叠加原材料成本环比回落，预计毛利率将环比提升1-2个百分点。若新品收入占比突破15%，且销售费用率控制在18%以内，全年净利润有望实现个位数增长。
2. 中长期：全渠道融合与品类扩张
公司计划通过3年时间将坚果类占比提升至40%，同时拓展烘焙、肉制品等新品类；渠道方面，深化与零食很忙、赵一鸣等量贩店的合作，2024年量贩店渠道收入占比目标达10%。若执行到位，营收规模有望突破20亿，进入行业第二梯队。
3. 风险提示
需关注原材料价格大幅波动、新品推广不及预期、渠道冲突加剧等风险。此外，行业竞争加剧可能导致促销费用持续攀升，进一步压缩利润空间。
4. 投资建议
当前公司PE（TTM）约25倍，低于行业平均30倍，估值具备安全边际。考虑到新品铺货效果需到2024年一季度验证，建议短期以观察为主，待动销数据明朗后择机布局。长期看好公司通过品类延伸和渠道扩张实现持续增长，给予“增持”评级。
关键词：甘源食品、休闲食品、利润承压、新品铺货、全渠道、品类延伸、成本压力、竞争格局
简介：本文深入分析甘源食品在调整阶段的财务表现与战略转型，指出公司面临成本与费用双重挤压导致利润承压，但通过品类延伸、全渠道融合和品牌升级寻求突破。重点探讨新品铺货的潜力与挑战，评估其产能配套与竞争壁垒，并对短期动销和中长期增长路径提出展望，最终给出投资建议。
