《国药一致(000028)：业绩预告符合预期 零售盈利大幅改善》
一、核心结论与投资逻辑
国药一致（000028）作为中国医药流通领域龙头企业，依托国药集团资源优势，形成“分销+零售”双轮驱动的业务格局。2023年业绩预告显示，公司营收同比增长约8%，归母净利润增速达15%-20%，符合市场预期。其中，零售业务盈利能力的显著改善成为核心亮点，毛利率同比提升2.3个百分点至28.7%，净利率突破5%创历史新高。本报告将从行业趋势、业务结构、财务表现及战略规划四个维度，解析公司价值成长逻辑。
二、行业背景：医药流通行业结构性变革
1. 政策驱动下的集中度提升
“两票制”“集采常态化”等政策持续推进，中小型流通企业加速出清。2022年行业CR4（国药控股、华润医药、上海医药、九州通）市场份额达42%，较2018年提升8个百分点。国药一致作为国药集团南方区域核心平台，在广东、广西等经济发达地区市占率超过25%，具备显著的区域垄断优势。
2. 零售药店行业进入整合期
2023年中国零售药店数量达62.3万家，连锁率提升至57.8%。但单店产出同比下降3.2%，行业进入“规模扩张向效率提升”转型阶段。国药一致旗下国大药房通过“并购+新开”双轨策略，门店总数突破8000家，其中DTP专业药房占比达12%，差异化竞争能力凸显。
3. 处方外流带来的增量空间
随着“双通道”政策落地，2023年处方药在零售渠道的销售额占比提升至38%。国药一致通过布局院边店、承接慢病管理服务，2023年处方药销售同比增长22%，远高于行业平均水平。
三、业务结构分析：分销稳健、零售突围
1. 分销业务：夯实基础，优化效率
（1）规模与渠道优势
2023年分销业务实现营收约500亿元，同比增长6.5%。公司覆盖全国20个省市的二级以上医院超3000家，基层医疗机构网络延伸至1.2万家。通过“集采配送+SPD供应链管理”模式，在广东地区集采品种配送市占率达65%。
（2）毛利率提升路径
通过优化品种结构（高毛利器械占比提升至18%）、推进数字化物流（单位配送成本下降7%），分销业务毛利率稳定在7.8%-8.2%区间，显著高于行业平均的6.5%。
2. 零售业务：盈利拐点确认
（1）收入端：量价齐升
2023年零售板块实现营收185亿元，同比增长14.3%。其中，自有门店同店增长8.7%，并购门店整合效应显现。高毛利品类（中药饮片、保健品）销售占比提升至25%，推动整体毛利率提升。
（2）成本端：精细化管控
通过关闭低效门店（2023年优化120家）、提升自有品牌占比（至15%），销售费用率同比下降1.8个百分点。叠加医保定点资格扩容，零售业务净利率从2022年的3.2%跃升至5.1%。
（3）专业药房布局领先
国大药房DTP药房数量达95家，覆盖肿瘤、罕见病等200余个特药品种。2023年DTP业务收入同比增长35%，单店月均销售额突破80万元，远超普通药房的25万元水平。
四、财务表现：质量提升优于规模扩张
1. 盈利能力显著增强
2023年Q3单季度毛利率达11.2%，同比提升1.5个百分点；净利率3.8%，为近五年最高水平。ROE（加权）提升至12.3%，较2022年增加2.1个百分点，主要得益于资产周转率优化（存货周转天数缩短至58天）。
2. 现金流持续改善
经营性现金流净额达28亿元，同比增长42%，与净利润比率提升至1.3倍。应收账款周转天数稳定在75天左右，显著低于行业平均的90天，显示对上下游议价能力增强。
3. 资本结构稳健
资产负债率降至58%，较2020年下降7个百分点。有息负债率仅22%，财务费用同比下降15%，为后续并购扩张预留充足空间。
五、战略规划：打造医药健康服务领军者
1. 数字化转型加速
（1）智慧供应链建设：投入3.2亿元建设区域物流中心，实现“24小时达”覆盖90%以上门店。
（2）线上渠道拓展：O2O业务占比提升至18%，私域流量会员数突破1500万。
2. 专业化服务升级
（1）慢病管理中心：在200家核心门店部署智能检测设备，提供用药追踪、健康管理一站式服务。
（2）互联网医院合作：与微医、平安好医生等平台对接，实现电子处方流转闭环。
3. 区域深耕与外延扩张并举
（1）华南市场：通过并购巩固广东、广西龙头地位，目标3年内市占率提升至30%。
（2）全国布局：依托国药集团资源，在华东、华中地区复制“分销+零售”联动模式。
六、风险因素与应对策略
1. 政策变动风险
集采品种降价可能压缩分销毛利。应对：通过提升器械、耗材等非药业务占比对冲风险。
2. 零售竞争加剧
高济健康、老百姓等连锁药店加速扩张。应对：强化专业药房差异化竞争，提升会员复购率。
3. 并购整合风险
外延扩张可能带来商誉减值压力。应对：建立严格的投后管理体系，确保并购标的3年内盈利达标。
七、估值与投资建议
1. 相对估值
当前市值对应2023年PE为18倍，低于上海医药（22倍）、华润医药（20倍），处于行业低位。
2. 绝对估值
采用DCF模型测算，合理市值区间为420-450亿元，对应目标价52-55元。
3. 投资评级
给予“买入”评级。预计2023-2025年归母净利润复合增速达16%，2024年目标价58元，较当前股价有25%上行空间。
八、财务预测表（单位：亿元）
| 项目 | 2022A | 2023E | 2024E | 2025E |
|------------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入 | 680 | 735 | 810 | 890 |
| 归母净利润 | 12.5 | 14.8 | 17.2 | 20.0 |
| 毛利率 | 10.2% | 11.2% | 11.5% | 11.8% |
| 净利率 | 1.8% | 2.0% | 2.1% | 2.2% |
关键词：国药一致、业绩预告、零售盈利、医药流通、分销业务、DTP药房、处方外流、估值分析
简介：本文深入分析国药一致（000028）2023年业绩表现，指出其分销业务稳健增长、零售盈利大幅改善的核心逻辑。通过行业趋势研判、业务结构拆解、财务数据验证及战略规划解读，论证公司作为医药流通龙头的长期投资价值，给出“买入”评级及目标价58元。
