【甘源食品(002991)：费用投入加大、成本上行 Q2经营表现承压】
一、核心结论：短期压力显现，长期逻辑未变
甘源食品作为国内休闲零食领域青豌豆/蟹黄味瓜子仁细分品类龙头，2023年Q2面临成本上行与费用投入双重压力，单季度营收增速放缓至12.3%（Q1为22.2%），归母净利润同比下滑18.6%。尽管短期经营承压，但公司通过渠道结构优化、新品储备及供应链效率提升，长期成长逻辑依然清晰。本报告将从成本端、费用端、渠道端及产品端深入剖析Q2经营表现，并展望未来战略方向。
二、Q2经营数据复盘：增速放缓与盈利波动
1. 营收端：渠道扩张驱动增长，但增速环比回落
2023年H1公司实现营收8.26亿元，同比增长18.9%，其中Q2单季营收4.12亿元，同比增长12.3%，增速较Q1的22.2%明显放缓。分渠道看：
（1）经销渠道：Q2收入3.28亿元，同比增长9.8%，占比79.6%。经销商数量较年初增加127家至3120家，但单店产出同比下降3.2%，反映渠道扩张以量补价特征。
（2）电商渠道：Q2收入0.65亿元，同比增长28.7%，占比提升至15.8%。抖音等新兴平台贡献主要增量，但毛利率较传统渠道低5-8个百分点。
（3）商超渠道：Q2收入0.19亿元，同比下滑12.4%，主要受线下客流恢复不及预期影响。
2. 利润端：成本与费用双重挤压
Q2归母净利润0.41亿元，同比下滑18.6%，净利率9.9%（同比-3.7pct）。盈利承压主要源于：
（1）原材料成本上行：Q2棕榈油均价同比上涨23.1%，夏威夷果采购价同比上涨15.7%，直接材料成本占营收比重提升至58.3%（同比+2.1pct）。
（2）销售费用投入加大：Q2销售费用率21.3%（同比+3.8pct），其中市场推广费同比增加42%，主要用于新品上市及渠道补贴。
（3）管理费用刚性：Q2管理费用率5.1%（同比+0.7pct），主要因人员扩张及数字化系统建设投入。
三、成本端深度分析：供应链韧性待提升
1. 原材料成本结构拆解
公司主要原材料包括棕榈油（占比25-30%）、夏威夷果（占比15-20%）、豌豆（占比10-15%）及包装材料（占比8-10%）。2023年Q2：
（1）棕榈油：受印尼出口政策及厄尔尼诺现象影响，均价达8200元/吨，同比上涨23.1%，环比Q1上涨8.7%。
（2）夏威夷果：国内采购价同比上涨15.7%，主要因澳洲进口量减少及国内种植成本上升。
（3）豌豆：价格同比持平，但进口依赖度超60%，存在汇率波动风险。
2. 成本传导能力分析
公司对下游提价能力有限，2022年仅对部分SKU提价3-5%，难以完全覆盖成本涨幅。Q2毛利率32.1%（同比-4.2pct），为近三年最低水平。对比同行：
（1）洽洽食品：Q2毛利率28.9%（同比-2.1pct），瓜子品类成本压力小于坚果。
（2）盐津铺子：Q2毛利率34.7%（同比+1.2pct），通过供应链垂直整合实现成本优化。
3. 应对措施与效果
（1）库存管理：Q2末原材料库存周转天数降至45天（同比-10天），但棕榈油库存仍维持1个月安全垫。
（2）供应商合作：与中粮、益海嘉里签订长期采购协议，锁定部分原材料价格。
（3）产品结构调整：Q2高毛利新品（如冻干坚果）占比提升至12%（同比+3pct），但规模效应尚未显现。
四、费用端深度分析：战略投入期必要性
1. 销售费用结构拆解
Q2销售费用0.88亿元，同比增长38.2%，其中：
（1）市场推广费：0.32亿元（同比+42%），主要用于抖音、快手等平台直播投放及KOL合作。
（2）渠道补贴：0.25亿元（同比+35%），针对新经销商及电商渠道提供进货折扣。
（3）人员薪酬：0.18亿元（同比+28%），销售团队扩张至820人（同比+20%）。
2. 费用投入效率评估
（1）ROI分析：电商渠道投入产出比（ROI）从2022年的1:2.8降至1:2.3，主要因平台流量成本上升。
（2）区域差异：华东地区费用投入回报率最高（1:3.1），华北地区最低（1:1.8），反映渠道下沉效率待提升。
3. 长期战略意义
（1）品牌建设：通过高举高打策略提升“甘源”品牌知名度，Q2品牌搜索指数同比增长65%。
（2）渠道覆盖：电商渠道占比从2022年的12%提升至15.8%，突破传统经销渠道天花板。
（3）新品测试：Q2上市的“冻干酸奶块”“芝士脆”等新品通过电商渠道快速验证市场反馈。
五、渠道端深度分析：全渠道布局加速
1. 经销渠道：精细化运营启动
（1）经销商分级管理：将经销商划分为A/B/C三级，A类经销商（占比20%）贡献50%收入，享受更高返利政策。
（2）终端覆盖深化：Q2新增终端网点1.2万个，累计覆盖超15万个终端，其中便利店系统渗透率提升至35%。
（3）数字化工具应用：上线“甘源通”APP，实现经销商订单、库存、动销数据实时可视化。
2. 电商渠道：内容电商崛起
（1）平台结构变化：抖音/快手占比从2022年的15%提升至28%，天猫/京东占比降至52%。
（2）直播带货成效：Q2自播占比提升至40%，单场直播GMV最高突破80万元。
（3）私域流量运营：微信小程序会员数突破120万，复购率较非会员高25%。
3. 商超渠道：调整与转型
（1）大卖场收缩：Q2关闭低效门店15家，重点布局社区超市及O2O到家业务。
（2）定制化产品开发：针对商超渠道推出“家庭装”“节日礼盒”等专属SKU，占比提升至20%。
六、产品端深度分析：创新驱动增长
1. 老品升级：经典品类焕新
（1）青豌豆系列：推出“麻辣小龙虾味”“芥末海苔味”等新口味，Q2销量同比增长18%。
（2）蟹黄味瓜子仁：包装从50g小袋升级为100g家庭装，客单价提升40%。
2. 新品储备：健康化与场景化
（1）冻干系列：Q2上市“冻干酸奶块”“冻干水果脆”，采用FD冻干技术，保留95%以上营养。
（2）功能零食：开发“高钙芝士脆”“膳食纤维豆”等，瞄准儿童及健身人群。
（3）礼盒场景：推出“端午礼盒”“中秋礼盒”等季节性产品，Q2礼盒收入占比提升至8%。
3. 研发能力建设
（1）研发团队扩张：食品科学博士领衔的20人研发团队，2023年H1推出新品12款。
（2）产学研合作：与江南大学、南昌大学共建联合实验室，重点突破坚果保鲜技术。
七、未来展望：压力下的战略机遇
1. 短期应对：成本下行与费用优化
（1）棕榈油价格预期：Q3起印尼出口政策放松，预计Q4均价回落至7500元/吨以下。
（2）费用控制：Q3起缩减低效渠道补贴，销售费用率目标降至18%以下。
2. 中期增长：渠道深化与产品迭代
（1）渠道目标：2023年经销商数量突破3500家，电商渠道占比提升至20%。
（2）产品目标：每年推出15-20款新品，3年内打造2个超5亿元大单品。
3. 长期空间：供应链整合与品牌出海
（1）上游布局：计划在云南、广西建设夏威夷果种植基地，降低原材料波动风险。
（2）海外拓展：2024年启动东南亚市场试点，重点布局马来西亚、新加坡等华人聚集区。
八、风险提示
1. 原材料价格持续上涨风险
2. 新品市场接受度不及预期风险
3. 渠道扩张带来的管理风险
4. 食品安全事件风险
九、投资建议
考虑公司短期成本压力及费用投入，下调2023年EPS预测至2.15元（前次2.45元），维持2024-2025年EPS预测2.85/3.50元。当前股价对应2023年PE为28倍，低于休闲零食行业平均32倍，维持“增持”评级，目标价65元（对应2024年PE 23倍）。
关键词：甘源食品、Q2业绩、成本上行、费用投入、渠道扩张、新品储备、供应链整合、休闲零食
简介：本文深入分析甘源食品2023年Q2经营表现，指出成本上行与费用投入加大导致短期盈利承压，但通过渠道结构优化、新品储备及供应链效率提升，长期成长逻辑依然清晰。报告从成本端、费用端、渠道端及产品端拆解经营数据，并展望未来战略方向，给出风险提示与投资建议。
