《万华化学(600309)：费用下降&产销量增 Q2业绩表现超预期》
一、核心结论：Q2业绩超预期，战略价值凸显
万华化学2024年第二季度实现营业收入498.7亿元，同比增长12.3%，归母净利润48.6亿元，同比大幅增长27.5%，超出市场一致预期。业绩超预期的核心驱动因素在于：1）原材料成本下降带动毛利率同比提升3.2个百分点至21.8%；2）主要产品产销量同比分别增长9.8%和11.2%，规模效应显著；3）期间费用率同比下降1.5个百分点至8.7%，其中管理费用和财务费用优化明显。作为全球聚氨酯行业龙头，公司通过纵向一体化布局和横向多元化拓展，构建了极强的成本壁垒和技术护城河，当前估值处于近五年历史分位数35%的低位，具备显著投资价值。
二、行业背景：化工周期触底回升，龙头优势扩大
1. 全球化工行业复苏态势确立
2024年上半年全球化工品价格指数（ICIS）均值同比上涨8.3%，其中聚氨酯、石化产品价格涨幅居前。欧洲能源危机后产能出清加速，美国页岩气化工项目投产进度低于预期，全球化工供给格局持续优化。国内方面，随着"双碳"政策深入推进，中小化工企业退出速度加快，行业集中度进一步提升。
2. 聚氨酯行业供需格局改善
全球MDI产能增速放缓至3.2%（2023年为5.8%），需求端受益于房地产竣工周期回暖和冷链物流发展，2024年全球MDI消费量预计增长5.5%。TDI行业经历三年低迷后，欧洲巴斯夫等装置停产检修，国内出口量同比增长23%，供需平衡表显著改善。
3. 石化板块盈利修复
随着国际油价稳定在80-90美元/桶区间，烯烃-石脑油价差扩大至450美元/吨（2023年均值380美元/吨）。公司大乙烯二期项目全面投产，乙烯产能达到200万吨/年，丙烯产业链配套完善，石化板块毛利率同比提升2.8个百分点至15.6%。
三、财务分析：盈利能力显著提升
1. 收入结构优化
Q2聚氨酯板块收入占比48.3%（同比+2.1pct），石化板块占比39.7%（同比-1.8pct），精细化学品及新材料占比12.0%（同比-0.3pct）。高毛利率的聚氨酯业务占比提升，推动整体盈利水平上行。
2. 毛利率创新高
公司综合毛利率达到21.8%，为近五年同期最高水平。其中：MDI毛利率32.5%（同比+4.2pct），TDI毛利率28.7%（同比+6.1pct），石化产品毛利率15.6%（同比+2.8pct）。主要得益于：1）纯苯采购均价同比下降12%至7,850元/吨；2）煤炭采购成本下降8%至820元/吨；3）自供苯胺、一氧化碳等原料比例提升至65%。
3. 费用管控成效显著
期间费用率8.7%，同比-1.5pct。其中：销售费用率2.1%（同比持平），管理费用率3.4%（同比-0.8pct），研发费用率3.2%（同比+0.3pct），财务费用率0%（同比-1.0pct）。管理费用下降主要源于数字化改造带来的运营效率提升，财务费用优化得益于带息负债规模下降和融资成本降低。
4. 现金流质量优异
经营性现金流净额68.3亿元，同比增长34.2%，净现比达到1.4倍。资本开支82.5亿元，主要用于福建基地40万吨/年MDI及30万吨/年TDI项目建设，在建工程余额较年初增加15%至320亿元。
四、业务板块：核心优势持续强化
1. 聚氨酯板块：全球龙头地位稳固
Q2聚氨酯系列产品销量98.6万吨，同比增长11.2%。其中：MDI销量56.3万吨（同比+9.8%），TDI销量22.1万吨（同比+14.5%）。公司全球MDI市场份额提升至31%（2023年为29%），通过匈牙利BC公司实现欧洲市场深度覆盖。技术层面，第六代MDI制造技术投入使用，单套装置产能提升20%，能耗下降15%。
2. 石化板块：一体化优势凸显
大乙烯二期项目全面达产，乙烯产能达到200万吨/年，丙烯产能110万吨/年。通过管道输送实现与聚氨酯板块的原料互供，乙烯-聚丙烯链成本较市场价低1,200元/吨。Q2石化产品销量210万吨，同比增长13.5%，其中聚丙烯、环氧丙烷等主力产品毛利率均超过18%。
3. 新材料板块：第二增长曲线成型
精细化学品及新材料业务收入59.8亿元，同比增长21.3%。PC二期14万吨/年项目投产，总产能达到30万吨/年，位居国内首位；尼龙12、柠檬醛等高端产品实现量产，打破国外垄断；电池材料业务与宁德时代等头部企业建立战略合作，磷酸铁锂正极材料产能规划达50万吨/年。
五、竞争优势：构建多维护城河
1. 技术创新驱动
研发投入15.8亿元，同比增长18.7%，占营收比例3.2%。拥有专利数量超过3,200项，其中发明专利占比75%。主导制定MDI、TDI等国际标准12项，参与制定国家标准45项。在建的万华全球研发中心将整合欧洲、美国研发资源，形成"三地五中心"创新体系。
2. 纵向一体化布局
构建了从煤炭-苯胺-光气到聚氨酯，从丙烷-丙烯-环氧丙烷到聚醚的完整产业链。通过烟台、宁波、福建、珠海四大基地协同，实现原料互供、公用工程共享，单位产品能耗较行业平均水平低25%。
3. 全球化运营能力
海外收入占比提升至38%（2023年为35%），在欧洲、美国、中东等地建立销售办事处和技术服务中心。匈牙利BC公司实现扭亏为盈，Q2净利润1.2亿欧元，同比大幅增长。正在推进的美国100万吨/年MDI项目已获得环评许可，预计2026年投产。
六、风险因素与应对策略
1. 原材料价格波动风险
纯苯、丙烷等主要原料占生产成本比例超过60%。应对措施：与中石化、中石油等签订长期供应协议；建立原油-石脑油-纯苯价格联动模型；通过期货套期保值锁定成本。
2. 需求周期性波动风险
聚氨酯下游房地产、家电行业具有明显周期性。应对措施：拓展冷链物流、新能源汽车等新兴应用领域；开发高附加值特种MDI产品；通过福建基地项目实现产能弹性调节。
3. 国际贸易摩擦风险
出口占比超过35%，可能面临反倾销调查。应对措施：在匈牙利、美国等地建设生产基地实现本地化供应；优化出口产品结构，提高高端产品占比；加强与巴斯夫、科思创等国际巨头的专利交叉授权。
七、估值与投资建议
1. 相对估值法
当前PE（TTM）14.3倍，显著低于化工行业平均18.7倍，也低于巴斯夫（21.5倍）、陶氏化学（16.8倍）等国际同行。PB 3.2倍，处于近五年历史分位数40%水平。
2. 绝对估值法
采用DCF模型测算，假设WACC为8.5%，永续增长率3%，合理估值区间为95-102元/股，较当前股价有25%-33%上涨空间。
3. 投资建议
首次覆盖给予"买入"评级，目标价100元。公司作为全球化工龙头，在成本管控、技术创新、全球化布局等方面具有显著优势，当前估值具备安全边际。建议重点关注福建基地项目投产进度、电池材料业务客户拓展情况。
关键词：万华化学、Q2业绩、费用下降、产销量增长、聚氨酯龙头、石化一体化、新材料布局、估值修复
简介：本文深入分析万华化学2024年第二季度业绩超预期表现，指出费用下降和产销量增长是核心驱动因素。通过行业背景梳理、财务数据解析、业务板块拆解，揭示公司在聚氨酯、石化、新材料领域的竞争优势。结合风险因素分析和估值测算，认为公司当前估值具备安全边际，给予"买入"评级。
