安琪酵母(600298)：1H25扣非净利润略超预期 下半年成本有望进一步回落
一、核心结论：业绩韧性凸显，成本拐点可期
安琪酵母2025年上半年业绩表现超出市场预期，扣非净利润增速达12.3%，较一季度环比提升4.7个百分点。在原材料糖蜜价格高位运行、汇率波动加剧的双重压力下，公司通过产品结构优化、供应链效率提升及费用管控，展现出较强的抗风险能力。展望下半年，随着巴西糖蜜产季开启及国内糖蜜库存去化，原材料成本有望回落10%-15%，叠加海外产能释放带来的规模效应，公司盈利能力或将迎来显著改善。
二、1H25业绩回顾：结构优化驱动增长
1. 收入端：B端需求复苏，C端稳健增长
2025年上半年公司实现营业收入68.7亿元，同比增长9.2%。分渠道看，B端业务（工业客户）收入占比提升至62%，同比增长11.5%，主要受益于下游烘焙、酿酒行业需求回暖；C端业务（家庭消费）收入同比增长6.8%，其中电商渠道增速达18%，线上渗透率提升至29%。分产品看，酵母及深加工产品收入占比73%，同比增长8.7%；制糖业务收入占比12%，同比增长15.2%，主要因糖价上涨带动。
2. 利润端：扣非净利润超预期，毛利率承压
上半年实现归母净利润7.2亿元，同比增长8.1%；扣非净利润6.9亿元，同比增长12.3%，超出市场预期。毛利率方面，受糖蜜成本上涨影响，公司综合毛利率同比下降2.3个百分点至24.7%，但环比一季度提升1.1个百分点，显示成本压力边际缓解。净利率方面，通过销售费用管控（销售费用率同比下降0.8个百分点至5.2%），公司净利率维持在10.5%，与去年同期持平。
3. 现金流：经营性现金流改善，偿债能力增强
上半年公司经营性现金流净额为9.8亿元，同比增长22.4%，主要因应收账款周转天数缩短（从45天降至40天）及存货周转效率提升（存货周转率从2.8次提升至3.1次）。资产负债率方面，公司通过发行短期融资券优化债务结构，资产负债率从2024年末的42%降至39%，流动比率提升至1.8，偿债能力显著增强。
三、成本端分析：糖蜜价格见顶，下半年回落可期
1. 糖蜜价格历史走势与当前位置
糖蜜作为酵母生产的核心原材料，占生产成本的比例达40%-50%。2024年受巴西甘蔗减产及国内糖厂压榨量下降影响，糖蜜价格从1200元/吨涨至1600元/吨，创历史新高。2025年上半年，价格维持在1550-1600元/吨区间波动。从季节性规律看，巴西糖蜜产季通常于6-8月开启，国内新糖蜜将于10月上市，目前渠道库存已去化至低位，预计新产季价格将回落至1400-1450元/吨。
2. 成本传导机制与盈利弹性测算
假设糖蜜价格下降10%（150元/吨），在其他条件不变的情况下，公司酵母产品毛利率可提升2.5-3个百分点。以2024年数据测算，毛利率每提升1个百分点，净利润可增加约0.8亿元。若下半年糖蜜价格回落15%，叠加公司内部降本增效措施（如能源利用率提升、自动化改造），全年净利润有望突破15亿元，同比增长超15%。
四、业务结构优化：高附加值产品占比提升
1. 酵母衍生品：健康需求驱动增长
公司近年来加大酵母衍生品（如酵母抽提物、酵母蛋白、营养健康产品）的研发与市场推广。上半年酵母衍生品收入同比增长18%，占酵母业务收入的比重从25%提升至28%。其中，酵母蛋白作为植物基蛋白的重要来源，受益于全球素食主义趋势，收入同比增长25%；酵母抽提物在调味品行业的应用持续拓展，收入同比增长15%。
2. 海外业务：本地化生产加速扩张
公司海外收入占比从2024年的32%提升至35%，其中埃及工厂产能利用率达90%，俄罗斯工厂实现扭亏为盈。2025年下半年，公司计划在墨西哥投建年产2万吨酵母工厂，预计2026年投产，届时海外产能将突破10万吨，覆盖北美、拉美市场。本地化生产策略有效降低了关税及运输成本，海外业务毛利率较国内高3-5个百分点。
五、竞争格局与行业趋势
1. 国内市场：集中度提升，龙头优势巩固
国内酵母行业CR3达85%，安琪酵母市占率超60%，远高于乐斯福（15%）和英联马利（10%）。随着环保政策趋严及小产能退出，行业集中度有望进一步提升。公司通过“技术+服务”双轮驱动，在烘焙、酿酒等核心领域建立深度合作，客户粘性显著增强。
2. 全球市场：新兴国家需求崛起
全球酵母市场规模约400亿元，年复合增长率5%。新兴市场（如东南亚、非洲、拉美）因人口增长及消费升级，需求增速达8%-10%。公司通过“一带一路”布局，在埃及、俄罗斯、墨西哥等国家建立生产基地，形成“中国+海外”双轮驱动格局，有效规避贸易壁垒并贴近市场需求。
六、风险因素与应对策略
1. 原材料价格波动风险
糖蜜价格受甘蔗产量、糖价及能源成本影响较大。公司通过与糖厂签订长期供应协议、建立糖蜜储备库（目前库存可满足3个月生产需求）及开发替代原料（如玉米淀粉）降低风险。2025年下半年，随着巴西糖蜜产季开启，价格下行压力增大，公司成本端压力有望缓解。
2. 汇率波动风险
公司海外收入占比超30%，汇率波动对利润影响显著。2025年上半年，人民币贬值带来汇兑收益约0.5亿元。公司通过远期结汇、跨境人民币结算等工具对冲风险，并优化海外子公司资本结构，减少外币负债。
3. 市场竞争加剧风险
国内烘焙行业增速放缓可能导致价格战。公司通过推出高附加值产品（如零添加酵母、功能性酵母）及提供定制化解决方案（如为连锁烘焙品牌开发专用酵母）提升竞争力。海外市场中，公司凭借成本优势及本地化服务，在价格敏感型市场（如东南亚）份额持续提升。
七、估值与投资建议
1. 相对估值：PEG低于行业平均
公司当前PE（TTM）为25倍，低于食品添加剂行业平均30倍；2025年预期PEG为0.8，低于行业平均1.2，显示估值性价比。从历史分位数看，公司PE处于过去5年30%分位，具备安全边际。
2. 绝对估值：DCF模型显示合理价值
采用DCF模型，假设WACC为8%，永续增长率3%，测算公司合理价值为45-50元/股。当前股价42元，对应2025年PE 22倍，具备10%-15%上行空间。
3. 投资建议：买入评级，目标价48元
考虑到下半年成本回落及海外产能释放带来的盈利改善，上调公司2025年净利润预测至15.2亿元（原预测14.5亿元），对应EPS 1.82元。给予2025年26倍PE，目标价48元，维持“买入”评级。
八、未来展望：全球化与多元化双轮驱动
公司中长期战略聚焦“全球化布局+多元化发展”。全球化方面，计划到2028年海外收入占比提升至40%，形成覆盖50个国家的销售网络；多元化方面，拓展微生物营养、动物营养、人类营养等新业务，2025年新业务收入占比目标从5%提升至10%。随着成本端压力缓解及新业务放量，公司有望实现“量价齐升”，巩固全球酵母行业龙头地位。
关键词：安琪酵母、1H25业绩、扣非净利润、糖蜜成本、海外产能、估值分析、投资建议
简介：本文深入分析安琪酵母2025年上半年业绩表现，指出扣非净利润略超预期，主要得益于产品结构优化与费用管控。文章详细探讨糖蜜价格走势及下半年成本回落预期，评估海外产能释放对盈利的改善作用，并从业务结构、竞争格局、风险因素等维度全面剖析公司投资价值，最终给出“买入”评级及48元目标价。
