《株冶集团(600961)：锌加工费回升 金银价格持续上涨 25H1业绩+58%》
一、行业背景与公司定位：全球金属周期上行中的核心标的
2025年上半年，全球有色金属行业迎来新一轮景气周期。美联储加息周期结束背景下，美元指数走弱推动大宗商品价格普涨，其中锌、金、银等品种表现尤为突出。根据世界金属统计局（WBMS）数据，2025年1-5月全球精炼锌消费量同比增长4.2%，而矿山端受资源枯竭和环保政策限制，供给增速仅2.1%，供需缺口扩大至12万吨。与此同时，地缘政治冲突加剧推动避险情绪升温，COMEX黄金价格突破2400美元/盎司，白银价格跟随上涨至30美元/盎司上方，金银比价持续修复。
株冶集团作为国内锌冶炼行业龙头，具备"锌-铅-银"一体化产业链优势。公司前身为湖南株洲冶炼厂，始建于1956年，2007年通过资产置换完成上市，现控股股东为湖南有色集团，实际控制人为湖南省国资委。经过多年发展，公司形成年处理锌精矿100万吨、电解锌30万吨、铅锌合金15万吨的生产能力，同时副产铟、锗等稀有金属，白银产量位居行业前三。2024年完成对水口山有色金属的收购后，公司矿产自给率提升至40%，产业链协同效应显著增强。
二、核心驱动因素：加工费回升与贵金属溢价双轮驱动
（一）锌加工费触底反弹，冶炼利润空间打开
2024年受海外矿山减产影响，全球锌精矿供应紧张，TC（加工费）一度跌至15美元/干吨的历史低位，导致国内冶炼企业普遍亏损。进入2025年，随着Antamina、Kipushi等大型矿山产能释放，锌精矿供应逐步改善。根据SMM数据，2025年Q2国内锌精矿TC均价回升至45美元/干吨，较年初上涨200%。
株冶集团凭借规模优势和技术领先性，在加工费谈判中占据主动。公司采用"长单+现货"结合的采购模式，2025年上半年长单比例提升至60%，有效平滑价格波动风险。测算显示，TC每上涨10美元/干吨，公司单吨净利润增加约200元。此外，公司通过提高电流效率、降低单位能耗等措施，2025年H1电解锌综合成本同比下降3.2%，进一步放大利润弹性。
（二）金银价格联动上涨，副产品收益超预期
公司铅锌冶炼过程中伴生大量金银，2024年白银产量达800吨，黄金产量1.5吨。2025年以来，金银价格走出独立行情：COMEX黄金从年初2050美元/盎司涨至6月末2450美元/盎司，涨幅19.5%；COMEX白银从23美元/盎司涨至31美元/盎司，涨幅34.8%。金银比价从89倍降至78倍，显示白银估值修复空间更大。
株冶集团通过套期保值策略锁定部分利润，同时扩大现货销售比例。2025年H1公司金银业务实现收入12.8亿元，同比增长45%，毛利率提升至38%，成为利润增长的重要贡献点。特别值得注意的是，公司研发的"铅锌冶炼渣综合回收技术"使白银回收率提高至99.2%，较行业平均水平高1.5个百分点，单吨冶炼渣增值超200元。
三、财务表现分析：量价齐升驱动业绩高增
（一）收入结构优化，盈利能力增强
2025年H1公司实现营业收入98.6亿元，同比增长22.3%；归母净利润4.2亿元，同比增长58.1%。分产品看：
1. 电解锌收入45.3亿元，占比45.9%，毛利率12.7%（同比+3.2pct）；
2. 铅锌合金收入28.7亿元，占比29.1%，毛利率10.5%（同比+1.8pct）；
3. 贵金属收入12.8亿元，占比13.0%，毛利率38.2%（同比+6.5pct）；
4. 其他业务（铟、锗等）收入11.8亿元，占比12.0%，毛利率45.6%（同比+8.3pct）。
（二）成本控制成效显著，运营效率提升
公司通过技术改造和数字化升级实现降本增效：
1. 电解系统节能改造项目使单吨锌电耗降至3150kWh，较行业平均水平低120kWh；
2. 智能仓储系统上线后，原料周转率提升25%，库存成本下降1800万元；
3. 废水零排放项目年节约用水120万吨，减少危废处置费800万元。
2025年H1公司期间费用率降至8.3%，较2024年同期下降1.2个百分点，其中管理费用率下降0.8个百分点至3.1%，显示内部治理水平持续提升。
（三）现金流改善，资本结构优化
报告期内公司经营活动现金流净额达7.6亿元，同比增长65%，主要得益于销售回款加快和存货占用减少。截至2025年6月末，公司资产负债率降至58.2%，较年初下降3.7个百分点；流动比率1.35，速动比率0.98，偿债能力显著增强。公司计划将部分闲置资金用于偿还3亿元中期票据，预计全年财务费用减少1200万元。
四、竞争格局与战略定位：打造全球领先的有色金属综合服务商
（一）行业集中度提升，头部企业优势扩大
国内锌冶炼行业CR5从2020年的42%提升至2025年的58%，株冶集团以12%的市场份额位居第二，仅次于驰宏锌锗。公司通过"矿产+冶炼+深加工"一体化布局，构建起成本护城河：
1. 原料保障：水口山矿山年产锌精矿15万金属吨，自给率40%；
2. 技术领先：拥有国家企业技术中心，获专利授权127项；
3. 客户粘性：与宝武集团、中铝国际等建立长期战略合作。
（二）战略转型方向：新能源材料+循环经济
公司积极布局新能源赛道，2024年投产的5万吨动力电池用锌基材料项目已通过宁德时代认证，2025年H1实现销量1.2万吨，毛利率达28%。同时，公司推进"城市矿山"战略，在长沙、株洲等地建设废旧电池回收网点，年处理能力达5万吨，可回收锌、锂等金属1.2万吨。
循环经济业务贡献利润占比从2024年的8%提升至2025年H1的15%，成为新的增长极。公司规划到2027年将再生资源业务收入占比提升至30%，打造绿色低碳发展标杆。
五、风险因素与应对策略
（一）金属价格波动风险
对策：加强套期保值管理，将价格波动风险敞口控制在15%以内；优化采购节奏，利用国内外市场价差降低原料成本。
（二）环保政策趋严风险
对策：持续投入环保设施升级，2025年计划投入2.3亿元用于超低排放改造；开发清洁生产技术，减少二氧化硫排放量30%。
（三）汇率波动风险
对策：增加人民币结算比例至60%，利用远期结汇、期权等工具对冲汇率风险；优化债务结构，降低外币负债占比。
六、估值与投资建议
（一）相对估值法
选取驰宏锌锗、中金岭南、豫光金铅作为可比公司，2025年PE均值为18.6倍。考虑公司金银业务占比更高且成长性更优，给予20%估值溢价，对应2025年22.3倍PE。
（二）绝对估值法
采用DCF模型，假设WACC为8.5%，永续增长率3%，测算得公司合理价值为12.8元/股。
（三）投资建议
综合考虑行业景气度、公司业绩增长确定性及估值安全边际，给予"买入"评级，6个月目标价12.5-13.2元，对应2025年21-23倍PE。
关键词：株冶集团、锌加工费、金银价格、业绩增长、有色金属、循环经济、估值修复
内容简介：本文深入分析株冶集团2025年上半年业绩增长驱动因素，指出锌加工费回升和金银价格上涨构成双轮驱动。公司通过技术改造、成本控制和战略转型实现量价齐升，新能源材料和循环经济业务打开成长空间。文章从行业背景、财务表现、竞争格局、风险因素等多维度展开研究，给出"买入"评级及目标价区间。
