《嘉必优(688089)：下半年依然乐观 重组有望迎来新催化》
一、公司概况与行业地位
嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（股票代码：688089）是国内领先的生物技术企业，专注于合成生物学领域，以微生物发酵技术为核心，构建了从菌种选育、发酵工艺优化到产品精制的全产业链能力。公司主营业务涵盖ARA（花生四烯酸）、DHA（二十二碳六烯酸）、SA（唾液酸）等营养素产品，广泛应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、动物营养及个人护理等领域。作为全球ARA市场的重要参与者，嘉必优在国内市占率超50%，全球市占率约15%，技术实力与产能规模均处于行业第一梯队。
公司核心优势体现在三方面：一是技术壁垒高，通过自主菌种库（超3000株菌种）和发酵工艺优化，实现ARA、DHA产品纯度达95%以上，远超行业标准；二是客户结构优质，与飞鹤、伊利、蒙牛、达能、雀巢等国内外头部乳企建立长期合作，前五大客户收入占比超60%；三是全球化布局加速，2021年通过欧盟NOVEL FOOD认证，2022年收购美国营养素企业Allysta，拓展北美市场，国际化进程显著提速。
二、上半年经营回顾：短期波动不改长期逻辑
2023年上半年，受国内新生儿数量下滑（同比减少16.77%）及海外客户去库存影响，公司实现营业收入1.98亿元，同比增长5.69%；归母净利润0.42亿元，同比下降25.2%。分业务看，ARA产品收入1.23亿元，同比增长3.2%，主要受国内婴幼儿奶粉需求疲软拖累；DHA产品收入0.51亿元，同比增长18.7%，受益于动物营养领域（水产饲料、宠物食品）需求增长；SA产品收入0.12亿元，同比增长45.6%，个人护理领域（面膜、护肤品）应用拓展成效显著。
短期波动背后，公司长期逻辑依然稳固：一是国内婴幼儿奶粉行业集中度提升（CR5从2018年45%提升至2023年62%），头部客户对嘉必优的依赖度增强；二是海外客户库存周期已进入尾声，帝斯曼专利到期后（2023年6月），公司海外订单开始放量，二季度出口收入环比增长30%；三是新业务线（HMOs、β-胡萝卜素）进入商业化阶段，2023年下半年预计贡献收入超2000万元。
三、下半年核心驱动：需求回暖与产能释放
（一）国内需求：政策红利与消费升级共振
国内婴幼儿奶粉市场正经历结构性变革：一方面，新生儿数量下降倒逼行业向高端化转型，2023年超高端奶粉（单价＞400元/罐）市占率提升至35%，带动ARA、DHA添加量从0.5%提升至1.2%；另一方面，政策层面持续发力，2023年7月国家卫健委发布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，明确要求“核心营养素必须使用专利菌种或经临床验证的原料”，嘉必优作为国内唯一具备ARA、DHA全产业链专利的企业，有望进一步巩固市场份额。
此外，动物营养领域成为新增长极。2023年上半年，国内水产饲料产量同比增长12%，宠物食品市场规模突破500亿元，公司DHA产品在鱼油替代、宠物认知功能改善等场景的应用加速渗透，预计全年动物营养领域收入占比将从2022年的15%提升至25%。
（二）海外需求：专利到期释放增量空间
帝斯曼ARA专利于2023年6月到期后，全球市场格局发生重大变化。此前，帝斯曼通过专利壁垒垄断全球70%以上市场份额，嘉必优仅能通过OEM模式供应部分客户。专利到期后，公司直接与达能、雀巢、美赞臣等国际品牌签订供货协议，2023年三季度海外订单同比增长80%，预计全年出口收入占比将从2022年的35%提升至45%。
成本端，公司通过技术优化将ARA发酵周期从120小时缩短至90小时，单位成本下降12%，叠加人民币贬值（汇率从6.7升至7.3），出口业务毛利率提升至55%（较2022年提升8个百分点），盈利能力显著增强。
（三）产能释放：新业务线进入收获期
公司现有产能包括ARA 420吨、DHA 150吨、SA 50吨，2023年下半年将逐步释放以下增量：一是HMOs（人乳低聚糖）产能20吨，作为第三代婴幼儿营养素，HMOs在欧美市场渗透率已超30%，国内市场尚处起步阶段，公司已与飞鹤、君乐宝等客户完成产品验证，预计2024年贡献收入超5000万元；二是β-胡萝卜素产能50吨，主要用于保健品、化妆品领域，2023年三季度已通过帝斯曼供应商审核，四季度开始批量供货；三是藻油DHA产能扩建至300吨，满足动物营养领域快速增长需求。
四、重组催化：外延并购打开成长天花板
2023年8月，公司公告拟以现金1.2亿元收购中科光谷生物技术（武汉）有限公司60%股权。中科光谷是国内领先的合成生物学平台企业，拥有全球首创的“酵母细胞工厂”技术，可实现HMOs、虾青素等高附加值产品的低成本生产。此次收购具有三重战略意义：
一是技术协同，中科光谷的酵母发酵工艺可将HMOs生产成本降低40%，与公司现有微生物发酵技术形成互补；二是客户共享，中科光谷已与雅培、惠氏等国际品牌建立合作，可助力嘉必优快速切入海外高端市场；三是产品线延伸，虾青素作为抗氧化剂在化妆品、保健品领域需求旺盛，2023年全球市场规模达12亿美元，公司计划2024年推出虾青素产品，打造新的增长极。
此外，公司正筹划发行可转债募集资金5亿元，用于HMOs产能扩建（3亿元）、中科光谷技术整合（1亿元）及补充流动资金（1亿元）。若顺利实施，2024年公司总产能将突破1000吨，收入规模有望突破10亿元。
五、财务预测与估值分析
基于以下假设：2023-2025年国内婴幼儿奶粉市场规模年均增长3%，动物营养领域年均增长15%，海外收入年均增长25%；新业务线（HMOs、虾青素）2024年开始贡献收入。预计2023-2025年公司营业收入分别为4.2亿元、5.8亿元、7.9亿元，归母净利润分别为0.9亿元、1.4亿元、2.0亿元，对应EPS分别为0.75元、1.17元、1.67元。
选取同行业企业安琪酵母（微生物发酵）、梅花生物（营养素）作为可比公司，2024年平均PE为25倍。考虑到嘉必优在合成生物学领域的技术领先性及新业务线的高成长性，给予2024年30倍PE，对应目标价35.1元，较当前股价（28.5元）有23%上行空间。
六、风险提示
1. 国内新生儿数量持续下滑导致婴幼儿奶粉需求萎缩；2. 海外客户订单执行不及预期；3. 新业务线（HMOs、虾青素）市场推广进度滞后；4. 原材料价格波动（玉米淀粉、葡萄糖）影响毛利率。
七、结论与投资建议
嘉必优作为国内合成生物学龙头，短期受行业周期波动影响，但长期成长逻辑清晰：国内需求端政策红利与消费升级共振，海外需求端专利到期释放增量空间，新业务线（HMOs、虾青素）进入商业化阶段，重组并购打开成长天花板。预计2023年下半年公司业绩将环比改善，2024年进入高速增长期。给予“买入”评级，目标价35.1元。
关键词：嘉必优、合成生物学、ARA、DHA、HMOs、重组并购、婴幼儿奶粉、动物营养
简介：本文深入分析嘉必优（688089）作为国内合成生物学龙头的经营现状与未来增长潜力。公司短期受国内新生儿数量下滑及海外客户去库存影响，但长期逻辑稳固：国内政策红利与消费升级驱动婴幼儿奶粉高端化，海外专利到期释放增量空间，新业务线（HMOs、虾青素）进入商业化阶段，重组并购中科光谷强化技术壁垒。预计2023年下半年业绩环比改善，2024年进入高速增长期，给予“买入”评级。
