《三峡水利(600116)：来水偏枯限制自发电量 多重因素压制业绩表现》
一、公司概况与行业背景
三峡水利（600116.SH）作为国内重要的地方性电力综合服务商，依托重庆及周边地区的水电资源，形成了以水电为主、火电为辅的发电结构，同时延伸至供电、供水和综合能源服务领域。公司核心资产包括重庆地区的多座水电站，以及通过重大资产重组注入的万州电网资产，构建了“发-供-配”一体化的区域电力供应体系。
电力行业受宏观经济周期、能源政策及气候条件影响显著。近年来，我国能源结构转型加速，水电作为清洁能源的重要组成部分，其开发利用受到政策支持。然而，水电行业具有显著的“靠天吃饭”特征，来水情况直接影响发电量，进而对公司业绩产生决定性影响。此外，电力市场化改革、电价机制调整及区域竞争加剧等因素，也为公司运营带来挑战。
二、来水偏枯：自发电量受限的核心矛盾
（一）来水偏枯的直接冲击
2023年，受全球气候异常影响，长江流域来水持续偏枯，尤其是重庆地区主要河流的径流量显著低于历史同期水平。根据公司公告及行业数据，三峡水利下属水电站所在流域的入库水量较多年均值下降约30%-40%，导致水电站发电能力大幅受限。以公司核心水电站为例，其2023年上半年实际发电量同比减少约25%，远低于年初预期。
来水偏枯对自发电量的影响具有双重性：一方面，水电站无法充分利用水能资源，导致自有电源发电量下降；另一方面，为保障区域供电需求，公司需增加外购电比例，而外购电成本通常高于自发电成本，进一步压缩利润空间。
（二）历史对比与趋势分析
回顾近五年数据，三峡水利自发电量受来水影响波动明显。2018-2022年期间，公司自发电量年均增速为2.3%，但2023年预计同比下降约15%-20%，创近五年新低。对比行业平均水平，同期全国水电发电量同比下降约5%，显示公司受区域来水偏枯的影响更为严重。
从季节性特征看，三峡水利水电发电量通常集中于二季度至三季度（丰水期），但2023年丰水期来水不足导致发电量峰值显著低于往年。这种季节性发电能力的削弱，不仅影响年度业绩，也加剧了公司季度间盈利的波动性。
三、多重因素叠加：业绩承压的深层原因
（一）外购电成本上升
为弥补自发电量缺口，三峡水利需通过国家电网、南方电网等渠道外购电力。2023年，受煤炭价格高位运行及电力供需紧张影响，全国市场化电价普遍上涨。据测算，公司外购电综合成本较2022年上升约8%-10%，直接推高购电支出。尽管公司通过优化购电结构、签订长期协议等方式部分对冲成本压力，但外购电占比提升仍导致毛利率下降。
（二）电力市场化改革深化
随着电力市场化改革推进，三峡水利面临的电价机制调整压力增大。一方面，工商业用户全面进入电力市场，公司需通过竞价交易确定上网电价，议价能力受限；另一方面，居民和农业用电价格受政府管控，调价空间有限。2023年，公司平均上网电价同比下降约2%，进一步压缩售电业务利润。
（三）区域竞争加剧
重庆地区电力供应市场呈现多元化竞争格局。除三峡水利外，国家电网、地方发电企业及新能源运营商均参与区域供电。近年来，随着特高压输电通道建设及周边省份电力外送能力增强，重庆市场外来电占比提升，对本地发电企业形成挤压。此外，分布式光伏、储能等新兴业态的快速发展，也分流了部分用电需求，加剧市场竞争。
（四）财务费用与折旧压力
三峡水利在重大资产重组后，负债规模有所上升，2023年财务费用同比增加约15%。同时，公司部分水电站进入折旧后期，折旧费用占营业成本比例较高，进一步拖累盈利能力。尽管公司通过优化资本结构、申请低息贷款等方式缓解财务压力，但短期内的成本刚性仍对业绩形成制约。
四、业绩表现：量价齐跌下的盈利萎缩
（一）营收与利润双降
根据2023年三季报数据，三峡水利实现营业收入约75亿元，同比下降约12%；归属于上市公司股东的净利润约3.8亿元，同比下降约45%。分季度看，三季度单季营收同比下降20%，净利润同比下降60%，显示业绩承压态势在下半年进一步加剧。
（二）毛利率与净利率下滑
2023年前三季度，公司综合毛利率为12.3%，较2022年同期下降3.2个百分点；净利率为5.1%，下降2.8个百分点。毛利率下滑主要源于外购电成本上升及自发电量减少，而净利率下降则受到财务费用增加及非经常性损益减少的叠加影响。
（三）现金流与偿债能力
尽管业绩下滑，三峡水利经营活动现金流仍保持相对稳定，2023年前三季度经营性现金流净额约为10亿元，同比基本持平。这得益于公司加强应收账款管理、优化购电付款周期等措施。然而，资产负债率上升至58%，较年初提高3个百分点，显示长期偿债压力有所增加。
五、未来展望：挑战与机遇并存
（一）短期挑战：来水不确定性持续
根据气象部门预测，2024年长江流域来水情况仍存在较大不确定性。若来水持续偏枯，公司自发电量难以快速恢复，外购电依赖度将进一步提升，对业绩形成持续压制。此外，煤炭价格波动及电力市场化交易价格的不确定性，也将增加公司成本管控难度。
（二）中长期机遇：政策支持与业务拓展
1. 政策支持：国家“双碳”目标下，水电作为清洁能源将获得更多政策倾斜。三峡水利有望通过参与抽水蓄能项目开发、提升水电站调节能力等方式，增强自身竞争力。
2. 业务拓展：公司正积极布局综合能源服务领域，包括储能、需求侧响应、电动汽车充电等业务。2023年，公司已与多家工业用户签订综合能源管理协议，未来有望形成新的利润增长点。
3. 区域电网整合：作为重庆地区主要供电主体，三峡水利在区域电网整合中具有先发优势。通过加强与地方政府合作、优化电网结构，公司可进一步提升区域供电可靠性，巩固市场地位。
（三）风险应对：多元化与精细化并重
为应对来水波动及市场变化，三峡水利需采取以下策略：一是优化电源结构，增加火电、新能源等非水电电源比例，降低对来水的依赖；二是加强电力市场交易能力，通过长期协议、差价合约等方式锁定电价；三是推进数字化转型，提升运营效率，降低管理成本。
六、投资建议与风险提示
（一）投资建议
短期来看，三峡水利业绩受来水偏枯及电力市场化改革影响较大，建议投资者保持谨慎，关注来水情况及电价政策变化。中长期来看，公司作为重庆地区电力供应核心主体，在政策支持及业务拓展下，具备估值修复潜力。建议结合公司季度发电量数据及电力市场改革进展，动态调整投资策略。
（二）风险提示
1. 来水持续偏枯风险：若2024年流域来水进一步恶化，公司自发电量及业绩将受到更大冲击。
2. 电力市场化改革风险：电价机制调整可能导致公司上网电价进一步下降，压缩利润空间。
3. 区域竞争加剧风险：外来电占比提升及新能源发展可能分流公司市场份额。
4. 财务费用上升风险：负债规模扩大及利率波动可能增加公司融资成本。
关键词：三峡水利、来水偏枯、自发电量、电力市场化、外购电成本、业绩承压、综合能源服务
简介：本文深入分析了三峡水利（600116）2023年业绩受来水偏枯限制自发电量及多重因素压制的表现，指出来水偏枯导致自发电量大幅下降，外购电成本上升、电力市场化改革深化、区域竞争加剧及财务费用增加等因素进一步压缩利润空间，公司营收与利润双降，毛利率与净利率下滑，同时展望了公司面临的短期挑战与中长期机遇，并提出了投资建议与风险提示。
