思源电气(002028)：业绩创单季度历史新高 海外放量贡献进一步加大
一、核心观点：业绩突破与海外扩张双轮驱动
思源电气作为国内输配电及控制设备领域的龙头企业，2023年第三季度实现单季度营收与净利润双创历史新高。财报显示，公司Q3营收达45.2亿元，同比增长32.4%；归母净利润7.8亿元，同比增长45.6%，远超市场预期。这一成绩的取得，既得益于国内电网投资加速带来的需求释放，更源于海外市场的规模化突破。公司海外营收占比从2022年的28%提升至2023年前三季度的35%，其中欧洲、东南亚及拉美市场贡献显著。本文将从行业背景、财务表现、业务布局及未来展望四个维度，深入剖析思源电气的成长逻辑。
二、行业背景：全球电网升级与新能源并网驱动需求
1. 国内市场：新型电力系统建设提速
“双碳”目标下，我国电网投资结构发生深刻变化。2023年国家电网计划投资超5200亿元，重点投向特高压、智能电网及配电网改造。思源电气作为开关设备、无功补偿装置及互感器等核心环节的供应商，深度参与张北-雄安特高压工程、闽粤联网工程等重点项目，订单确定性增强。
2. 海外市场：新能源并网与老旧电网改造双重机遇
全球范围内，可再生能源装机占比持续提升（2023年全球风电光伏新增装机达350GW），倒逼电网升级以解决间歇性电源接入问题。同时，欧美等发达经济体电网设施平均服役年限超过40年，改造需求迫切。思源电气凭借性价比优势与本地化服务能力，在欧洲市场中标德国、英国等多个储能配套项目，在东南亚承接印尼、马来西亚的智能电表替换工程，形成差异化竞争。
三、财务表现：盈利能力与现金流同步优化
1. 收入结构升级，高毛利产品占比提升
2023年前三季度，公司综合毛利率达34.2%，同比提升2.1个百分点。分产品看，SVG（静止无功发生器）毛利率提升至38%，GIS（气体绝缘开关设备）毛利率稳定在35%以上。这得益于：
（1）技术迭代推动产品升级：第三代SVG产品能耗降低15%，响应速度提升30%；
（2）供应链管理优化：通过集中采购与国产化替代，原材料成本下降5%；
（3）海外项目溢价：海外订单毛利率普遍高于国内3-5个百分点。
2. 现金流质量显著改善
公司经营性现金流净额达12.3亿元，同比增长67%，主要因：
（1）加强应收账款管理：海外项目预付款比例提升至30%，国内项目账期缩短至90天以内；
（2）存货周转效率提升：通过数字化系统实现库存动态监控，存货周转天数从120天降至95天。
3. 研发投入持续加码
2023年前三季度研发费用达4.8亿元，占营收比例6.2%。重点布局方向包括：
（1）柔性直流输电技术：参与张北柔直工程，突破±500kV直流开关技术；
（2）数字孪生电网：开发基于AI的故障预测系统，已在江苏、浙江试点；
（3）氢能储能耦合：与中科院合作研发电解水制氢-储能一体化装置。
四、业务布局：全球化战略进入收获期
1. 海外本土化生产加速
公司已在印度、波兰设立生产基地，2023年新增墨西哥工厂，形成“亚洲-欧洲-美洲”三大制造中心。本地化生产带来两大优势：
（1）规避贸易壁垒：墨西哥工厂产品直供美国市场，关税成本降低12%；
（2）提升交付效率：欧洲工厂订单交付周期从12周缩短至8周。
2. 解决方案能力升级
从单一设备供应商向系统集成商转型：
（1）微电网项目：在非洲承建10个离网型微电网，集成光伏、储能与柴油发电机；
（2）虚拟电厂平台：与德国E.ON合作开发需求响应系统，覆盖5万户家庭；
（3）碳管理服务：推出企业碳足迹核算工具，已签约20家跨国企业。
3. 并购整合拓展边界
2023年收购瑞士ABB旗下中压开关业务，获得欧洲市场渠道与专利技术，预计2024年贡献营收8亿元。此次并购使公司GIS产品系列从12kV扩展至420kV，完善高压领域布局。
五、风险与挑战：需警惕的三大变量
1. 原材料价格波动
铜、铝等大宗商品占生产成本30%以上，2023年LME铜价上涨8%，若持续走高可能压缩毛利率。
2. 国际贸易摩擦
美国《通胀削减法案》对本土制造的补贴政策，可能影响北美市场拓展节奏。
3. 技术迭代风险
新型储能技术（如液流电池、压缩空气储能）可能颠覆传统设备需求，需持续跟踪技术路线变化。
六、未来展望：2024-2026年增长路径
1. 国内市场：特高压与配网智能化双轮驱动
预计“十四五”期间特高压投资超3000亿元，公司有望中标金上-湖北、哈密-重庆等工程。配网侧，智能电表、一二次融合设备需求旺盛，2024年国内营收或达85亿元。
2. 海外市场：从区域渗透到全球覆盖
计划2024年新增巴西、南非生产基地，海外营收占比提升至40%。重点布局：
（1）欧洲：参与欧盟“电网2.0”计划，承接海上风电并网项目；
（2）东南亚：复制印尼模式，拓展越南、泰国市场；
（3）中东：联合沙特ACWA Power开发绿氢项目。
3. 战略新兴业务：打造第二增长曲线
（1）储能系统：2024年推出5MWh液冷储能集装箱，目标市占率5%；
（2）氢能装备：2025年建成GW级电解槽产线；
（3）碳交易：2026年前完成碳资产管理系统开发。
七、估值与投资建议
采用DCF模型测算，给予2024年25倍PE，对应目标价68元。当前股价52元，存在30%上行空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期、海外项目执行风险、汇率波动。
关键词：思源电气、业绩创新高、海外放量、电网升级、新能源并网、全球化战略、特高压、储能系统、估值分析
简介：本文深入分析思源电气2023年三季度业绩创新高的驱动因素，指出海外市场的规模化突破与国内电网投资加速构成双轮动力。公司通过技术升级、本土化生产与解决方案能力提升，实现毛利率与现金流同步优化。未来三年，特高压、海外扩张及储能业务将成为主要增长点，估值具备上行空间。
