《恒力石化(600346)：石化需求延续弱复苏 H1净利下滑》
一、公司概况与行业背景
恒力石化（600346.SH）作为国内民营炼化一体化龙头企业，依托“炼油-化工-新材料”全产业链布局，在聚酯纤维、工程塑料、功能性薄膜等领域占据行业领先地位。公司目前拥有2000万吨/年炼化产能、150万吨/年乙烯产能及500万吨/年PTA产能，形成从原油到终端产品的垂直整合模式。2023年上半年，全球石化行业仍处于周期性调整阶段，地缘政治冲突、能源价格波动及终端需求复苏缓慢构成主要挑战。
行业层面，中国石化产品需求呈现结构性分化：聚酯产业链受纺织服装出口疲软影响，开工率维持75%-80%；烯烃产业链因包装材料需求回暖，价格有所支撑；但成品油消费受新能源汽车替代效应冲击，增速同比下滑3.2%。国际油价方面，布伦特原油均价82美元/桶，较2022年同期下降12%，但价格波动率较2022年提升28个百分点，加剧企业库存管理难度。
二、H1财务表现分析
（一）营收结构与规模变化
2023年上半年实现营业收入1098.6亿元，同比下降4.3%。分业务板块看：炼化产品收入512.4亿元（-8.7%），主要因成品油裂解价差收窄；PTA及聚酯产品收入387.2亿元（+2.1%），受益于长丝出口量增长15%；新材料板块收入199亿元（+6.8%），其中功能性薄膜销量同比提升22%。
（二）利润水平与成本压力
归属于母公司净利润28.7亿元，同比下降37.4%，扣非后净利润25.3亿元，降幅达41.2%。毛利率12.3%，较2022年同期下降2.8个百分点，主要受三方面因素影响：1）原油采购成本滞后效应导致库存损失约4.2亿元；2）煤制氢装置检修增加单位能耗成本；3）聚酯产品价格跌幅（12%）超过原料PX跌幅（8%），压缩价差空间。
（三）现金流与负债结构
经营性现金流净额156.3亿元，同比增长9.8%，反映供应链管理优化成效。资产负债率72.1%，较年初下降1.3个百分点，但短期借款占比提升至48%，需关注后续偿债压力。资本开支方面，上半年完成投资68亿元，主要投向150万吨/年绿色低碳新材料项目，进度达35%。
三、业务板块深度剖析
（一）炼化一体化优势巩固
公司2000万吨/年炼化项目保持92%以上开工率，单套装置规模全球领先。通过优化原油采购结构（轻质油比例提升至45%），上半年实现加工成本6.2美元/桶，低于行业平均水平8.7美元/桶。但成品油出口配额减少18%，导致国内销售占比升至75%，挤压利润空间。
（二）PTA-聚酯产业链承压
PTA业务面临行业产能过剩压力，上半年行业开工率78%，公司通过长协订单锁定60%销量，但加工费降至320元/吨，同比减少45%。聚酯长丝出口量达120万吨，占总销量35%，但欧美市场反倾销调查增加不确定性。差异化产品占比提升至28%，其中再生聚酯纤维销量同比增长50%。
（三）新材料业务成增长极
功能性薄膜业务实现收入42亿元，毛利率21.3%，高于传统业务8.6个百分点。锂电隔膜基膜产能释放至8亿平方米/年，客户覆盖宁德时代等头部企业。工程塑料方面，PC产品通过UL认证，进入汽车轻量化供应链，上半年销量突破5万吨。
四、行业趋势与竞争格局
（一）需求端结构性分化
纺织服装领域，国内消费复苏弱于预期，社零总额中服装类增速仅3.1%；但东南亚市场订单增长显著，越南纺织品出口同比增12%。包装材料领域，快递业务量同比增长16%，带动BOPET薄膜需求。新能源领域，光伏级EVA粒子价格维持在1.8万元/吨以上，公司规划的30万吨/年EVA项目预计2024年投产。
（二）供给端产能扩张
2023年国内炼化新增产能达2500万吨，行业平均开工率预计降至78%。PTA行业将有800万吨/年新产能投放，竞争加剧。但高端聚酯产品（如阳离子可染聚酯）产能缺口仍存，公司差异化战略具备先发优势。
（三）政策环境变化
“双碳”目标下，地方政府对炼化项目能耗审批趋严，公司大连长兴岛基地获评国家级绿色工厂，单位产品碳排放强度较行业平均低18%。出口退税政策调整中，聚酯产品退税率维持13%，但部分化工品退税率下调至9%，影响出口竞争力。
五、风险因素与应对策略
（一）主要风险点
1. 油价剧烈波动：布伦特原油单日波动超5%的天数占比达22%，增加库存管理难度；2. 需求复苏不及预期：若Q3纺织出口同比下滑超10%，聚酯业务将面临亏损；3. 政策变动风险：环保限产力度加强可能导致区域性停产。
（二）公司应对措施
1. 套期保值策略：将原油期货对冲比例提升至60%，锁定80%的PX采购成本；2. 柔性生产调整：炼化装置可根据市场需求在汽油/航煤/柴油间快速切换；3. 技术创新投入：上半年研发费用18.7亿元，重点突破生物基聚酯合成技术。
六、估值与投资建议
（一）相对估值分析
当前市值1280亿元，对应2023年PE 11.2倍，低于荣盛石化（14.5倍）、桐昆股份（13.8倍）。PB 1.2倍，处于历史15%分位数。EV/EBITDA为5.8倍，较行业平均低22%。
（二）绝对估值测算
采用DCF模型，假设WACC 8.5%、永续增长率3%，测算合理市值1450-1520亿元。考虑新材料业务价值重估，给予20%溢价，目标价区间18.5-19.2元。
（三）投资评级
维持“增持”评级。短期关注Q3旺季需求回暖情况，中长期看好公司在高端新材料领域的布局。建议逢低布局，目标价19.0元，对应2024年PE 10.5倍。
七、未来展望
公司计划通过三个维度实现转型升级：1）产能扩张：2025年前完成400万吨/年PTA及100万吨/年聚酯新材料项目；2）技术升级：生物基聚酯产能提升至50万吨/年，降低对石化原料依赖；3）绿色转型：2030年前实现可再生能源占比30%，碳捕集利用项目年处理CO2 100万吨。
关键词：恒力石化、石化需求、弱复苏、H1净利下滑、炼化一体化、PTA、聚酯、新材料、行业风险、估值分析
简介：本文深入分析恒力石化2023年上半年财务表现，指出受石化需求弱复苏及成本压力影响净利润下滑37.4%。报告从炼化、PTA-聚酯、新材料三大业务板块剖析经营情况，结合行业趋势与竞争格局识别风险因素，通过相对估值与DCF模型给出目标价区间，最终维持增持评级并展望公司绿色转型路径。
