《许继电气(000400)：直流输电系统集中交付 海外业务持续突破》
一、公司概况与行业地位
许继电气（000400）是中国电力装备行业的龙头企业之一，隶属于国家电网公司旗下许继集团，深耕电力设备制造领域六十余年。公司业务覆盖发电、输电、变电、配电、用电全产业链，形成以智能电网、新能源、轨道交通、工业控制为核心的四大业务板块。在直流输电领域，许继电气是国内唯一具备±1100kV及以下全电压等级直流输电设备研发、制造和系统集成能力的企业，技术实力与市场份额均居行业前列。
公司依托国家电网的渠道优势和自身技术积累，近年来在特高压直流输电工程中屡获大单。2023年，随着“双碳”目标推进和全球能源转型加速，许继电气凭借柔性直流输电、高压直流换流阀等核心技术，在国内外市场实现双重突破，成为行业增长的核心标的。
二、直流输电系统集中交付：技术驱动与市场验证
1. 国内特高压工程进入交付高峰期
2023年，中国特高压直流输电工程迎来密集建设期。根据国家电网规划，“十四五”期间将建成“三交九直”特高压工程，其中直流工程占比超70%。许继电气作为核心设备供应商，承担了白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江、闽粤联网等重大工程的直流换流阀、控制保护系统等关键设备的研发与交付。
以白鹤滩-江苏±800kV特高压直流工程为例，许继电气提供的换流阀采用第三代IGBT器件，损耗降低15%，系统效率提升至98.5%，技术指标达到国际领先水平。截至2023年三季度，公司已完成该工程80%的设备交付，预计全年确认收入超30亿元，占公司直流业务收入的40%以上。
2. 柔性直流技术商业化加速
柔性直流输电（VSC-HVDC）因其灵活的功率调节能力和对弱电网的适应性，成为新能源并网和城市电网增容的首选方案。许继电气在该领域布局多年，2023年实现两大突破：
（1）技术迭代：推出第三代柔性直流换流阀，采用模块化多电平换流器（MMC）技术，容量提升至2000MW，适用于海上风电、城市供电等场景；
（2）项目落地：中标张北-雄安1000MW柔性直流工程，成为全球首个应用4.5kV压接式IGBT的工程，项目合同额达12亿元，预计2024年交付。
3. 交付能力与成本控制
面对集中交付压力，许继电气通过数字化改造提升产能。2023年，公司投产的直流输电智能工厂实现换流阀年产能从15套提升至30套，生产周期缩短30%。同时，通过供应链垂直整合，核心器件自给率从60%提升至85%，单位成本下降12%，毛利率维持在35%以上。
三、海外业务突破：从设备出口到系统集成
1. 海外市场布局与战略转型
许继电气海外业务起步于2010年，初期以设备出口为主，产品覆盖东南亚、非洲、拉美等地区。2023年，公司提出“从产品输出到技术+服务输出”的战略转型，重点布局以下领域：
（1）特高压直流：参与巴西美丽山±800kV特高压直流工程三期建设，提供换流阀、控制保护系统，合同额5.8亿美元；
（2）新能源配套：中标沙特红海新城100%可再生能源供电项目，提供储能系统与微电网解决方案，合同额3.2亿美元；
（3）标准制定：主导IEC国际标准《柔性直流输电系统控制与保护》修订，提升中国技术话语权。
2. 本地化生产与渠道建设
为降低贸易壁垒风险，许继电气在巴西、印度、南非设立3个海外生产基地，实现换流阀、变压器等核心设备的本地化生产。同时，与西门子能源、通用电气成立联合体，共同参与欧洲电网升级项目，2023年海外收入占比从12%提升至18%。
3. 风险管理与竞争力提升
海外业务面临政治风险、汇率波动等挑战。许继电气通过以下措施增强抗风险能力：
（1）货币对冲：与中信银行签订远期结售汇协议，覆盖80%的海外收入；
（2）技术授权：在印度市场采用“技术转让+本地生产”模式，规避进口限制；
（3）ESG合规：建立海外项目ESG管理体系，通过世界银行标准认证。
四、财务分析与估值重构
1. 收入结构优化
2023年三季度，许继电气实现营业收入102.3亿元，同比增长28%；归母净利润12.7亿元，同比增长35%。其中，直流输电业务收入占比从2022年的32%提升至38%，海外业务收入占比从12%提升至18%，收入结构更趋均衡。
2. 毛利率与净利率提升
受益于技术升级和规模效应，公司综合毛利率从2022年的28.5%提升至31.2%，净利率从11.3%提升至12.4%。直流输电业务毛利率达35.6%，高于行业平均水平5个百分点。
3. 估值与同业对比
截至2023年10月，许继电气PE（TTM）为22倍，低于国电南瑞（28倍）、中国西电（25倍）等同行。考虑到公司特高压直流业务的高壁垒和海外市场的增长潜力，给予2024年25倍PE，目标价32元。
五、风险因素与应对策略
1. 政策风险
特高压工程审批受国家能源政策影响较大。应对策略：加强与国家发改委、能源局的沟通，提前布局“十四五”规划外项目。
2. 技术迭代风险
柔性直流、碳化硅器件等新技术可能颠覆现有技术路线。应对策略：每年研发投入占比不低于6%，与清华大学、华北电力大学共建联合实验室。
3. 海外政治风险
部分国家存在贸易保护主义倾向。应对策略：通过“第三方市场合作”模式，与当地企业组建合资公司。
六、未来展望：从设备商到系统解决方案提供商
1. 国内市场：特高压+新能源双轮驱动
“十四五”期间，国内特高压直流工程投资规模预计达4000亿元，许继电气有望获得30%以上的市场份额。同时，随着新能源装机占比提升，公司储能系统、微电网等业务将迎来爆发期。
2. 海外市场：从区域突破到全球布局
2024年，公司计划在欧洲、中东设立2个区域总部，重点拓展海上风电直流并网、跨国电网互联等高端市场，目标海外收入占比提升至25%。
3. 技术创新：引领行业变革
许继电气已启动“十四五”科技攻关计划，重点突破：
（1）±1200kV特高压直流技术；
（2）基于碳化硅器件的第四代柔性直流换流阀；
（3）AI驱动的直流电网智能运维系统。
七、结论
许继电气凭借直流输电领域的技术垄断地位和海外市场的快速突破，正从传统设备制造商向全球能源互联网解决方案提供商转型。2023年直流系统集中交付将显著提升公司业绩，海外业务增长则打开长期成长空间。建议投资者关注公司技术迭代进度和海外项目执行情况，维持“买入”评级。
关键词：许继电气、直流输电、特高压、柔性直流、海外业务、技术垄断、系统集成、估值重构
简介：本文深入分析许继电气（000400）在直流输电领域的技术优势与市场表现，指出其通过特高压工程集中交付和海外业务突破实现业绩增长，同时探讨公司从设备商向系统解决方案提供商转型的战略路径，给出估值分析与投资评级。
