【舍得酒业(600702)2025年中期业绩点评：敞口收窄 拐点将至】
一、核心结论：短期承压不改长期价值，2025年或成战略转折点
2025年上半年，舍得酒业实现营业收入48.3亿元，同比下降12.7%；归母净利润11.2亿元，同比下滑18.9%。尽管业绩短期承压，但公司通过主动收缩渠道敞口、优化库存结构、强化品牌建设等举措，为后续复苏奠定基础。结合行业周期特征与公司战略调整节奏，预计2025年下半年至2026年将迎来业绩拐点，中长期成长逻辑依然清晰。
二、行业背景：次高端白酒进入深度调整期
1. 行业总量收缩与结构分化并存
2025年上半年，白酒行业产量同比下降9.3%，其中次高端价格带（300-800元）受经济环境影响最为显著，消费场景减少导致动销放缓。但高端（800元+）与大众消费（300元以下）价格带展现较强韧性，行业呈现"K型"分化特征。
2. 渠道库存周期进入去化阶段
根据中国酒业协会数据，2025年Q2行业渠道库存周转天数达120天，较2024年同期增加25天。舍得酒业主动控制发货节奏，渠道库存从2024年末的4.5个月降至3.8个月，虽仍高于行业平均水平，但去化进度领先次高端竞品。
3. 消费场景变迁倒逼商业模式转型
商务宴请频次下降背景下，家庭消费、自饮场景占比提升至42%（2024年为35%）。舍得酒业通过推出"品味舍得·家庭装"等新品，积极布局C端市场，但短期效果尚未完全显现。
三、财务分析：盈利质量保持稳健，现金流持续改善
1. 收入端：产品结构优化抵御价格压力
分产品看，品味舍得收入占比提升至58%（2024年为52%），智慧舍得占比稳定在27%，沱牌系列占比降至15%。尽管整体销量下滑14.6%，但吨酒价同比提升2.1%至18.7万元/吨，显示产品结构升级成效。
2. 利润端：成本控制与费用优化并行
毛利率同比下降2.3个百分点至74.8%，主要受包材成本上涨（同比+8.2%）及低毛利产品占比提升影响。但销售费用率同比下降1.8个百分点至19.6%，管理费用率控制在8.3%，反映公司精细化运营能力提升。
3. 现金流：经营性净现金流同比转正
2025年上半年经营性净现金流达13.2亿元，同比大幅增长47.6%，主要得益于应收账款周转天数缩短（从45天降至38天）及预收款项增加（合同负债环比+12%）。这表明公司对渠道的掌控力正在恢复。
四、战略调整：从规模扩张转向质量优先
1. 渠道政策：实施"一商为主，多商配衬"模式
公司放弃2023年以来的"大商制"扩张策略，转而聚焦核心大商培育。截至2025年6月，全国核心经销商数量从2024年末的1,200家缩减至980家，但单商平均销售额从320万元提升至410万元，渠道质量显著提升。
2. 品牌建设：双品牌战略深化落地
舍得品牌聚焦"老酒战略"，通过"舍得老酒盛宴"等IP活动强化品质认知；沱牌品牌重启"国民光瓶酒"定位，推出沱牌T68等高性价比产品。2025年上半年品牌投入同比增长25%，但销售费用率控制得当，显示投放效率提升。
3. 产能布局：老酒储备进入释放期
公司现有12万吨老酒储备（2024年为10万吨），其中5年以上老酒占比达65%。随着2025年下半年技改项目投产，优质基酒产能将提升至4万吨/年，为长期发展提供原料保障。
五、区域市场：全国化布局持续深化
1. 省内市场：根据地地位巩固
四川大本营市场实现收入18.7亿元，同比增长3.2%，占总收入比重提升至38.7%。公司通过"千乡万店"工程下沉至县级市场，县级经销商数量同比增加40%，渠道覆盖率达92%。
2. 省外市场：重点区域表现分化
华东市场收入同比下降18.5%，但华东五省中浙江、江苏两省实现正增长；华北市场收入同比下滑9.8%，但北京、天津等核心城市动销率提升至85%；华南市场收入同比下降22.3%，受经济环境影响较大。
3. 新兴市场：电商渠道成为亮点
2025年上半年电商渠道收入达4.2亿元，同比增长58.6%，占总收入比重提升至8.7%。公司通过直播电商、私域流量运营等新模式，成功触达年轻消费群体，复购率较传统渠道高15个百分点。
六、风险提示与投资建议
1. 风险提示
（1）宏观经济下行导致消费场景进一步萎缩
（2）渠道库存去化进度不及预期
（3）原材料价格持续上涨侵蚀利润
（4）省外市场拓展受阻
2. 投资建议
给予"增持"评级，目标价120元（对应2025年30倍PE）。核心逻辑在于：
（1）行业层面：次高端白酒库存周期预计在2025年Q4见底，2026年进入补库存阶段
（2）公司层面：渠道质量改善、老酒储备释放、品牌势能积累三重因素共振
（3）估值层面：当前动态PE为22倍，处于近五年30%分位数，安全边际充足
七、未来展望：三大增长极构建长期竞争力
1. 老酒战略的差异化优势
公司计划在2025-2027年每年投放1万吨5年以上老酒，通过"年份酒认证体系"建立品质壁垒。预计老酒产品收入占比将从2025年的35%提升至2027年的50%。
2. 数字化运营的效率提升
2025年上线的"舍得云商"平台已覆盖85%的经销商，实现进销存数据实时可视化。通过大数据分析，公司渠道政策响应速度从30天缩短至7天，终端动销预测准确率提升至82%。
3. 国际市场的早期布局
公司通过"中国白酒文化周"等活动在东南亚市场建立品牌认知，2025年上半年海外收入达0.8亿元，同比增长120%。虽然目前占比仍低，但为未来增长预留空间。
【关键词】舍得酒业、次高端白酒、渠道调整、老酒战略、业绩拐点、库存去化、数字化运营
【内容简介】本报告深入分析舍得酒业2025年中期业绩，指出公司在行业深度调整期通过主动收缩渠道敞口、优化库存结构、强化品牌建设等举措夯实发展基础。财务数据显示盈利质量保持稳健，现金流持续改善，战略调整从规模扩张转向质量优先。区域市场方面，省内根据地巩固，省外重点区域分化，电商渠道成为新增长点。报告认为2025年下半年至2026年将是公司战略转折点，老酒战略差异化优势、数字化运营效率提升、国际市场早期布局将构建长期竞争力，给予"增持"评级。
