恒瑞医药(600276)2025年中报点评：创新药持续放量 BD成为第二增长曲线
一、核心观点：创新驱动增长，BD战略成效初显
2025年上半年，恒瑞医药在复杂医药政策环境下交出了一份超预期的业绩答卷。公司实现营业总收入125.3亿元，同比增长21.8%；归母净利润28.7亿元，同比增长24.3%。这一成绩的取得，得益于公司"创新+国际化"双轮驱动战略的深化实施：一方面，以PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗为代表的创新药产品线持续放量，贡献了超过60%的营收增量；另一方面，通过BD（商务拓展）实现的海外授权收入和合作研发分成达到12.8亿元，成为公司第二大利润增长点。值得关注的是，公司研发投入占比仍维持在23.5%的高位（29.1亿元），但通过优化研发管线结构，将资源向具有全球竞争力的First-in-Class/Best-in-Class药物倾斜，研发效率显著提升。
二、创新药板块：核心产品矩阵成型，商业化能力凸显
（一）肿瘤领域：PD-1家族持续领跑
卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）作为国内首个获批的PD-1抑制剂，2025年上半年销售额突破45亿元，同比增长38%。其市场渗透率提升至28%，在肺癌、肝癌等大癌种领域占据主导地位。公司通过"药物联用+适应症拓展"策略巩固优势：与阿帕替尼联用治疗晚期肝癌的III期临床达到主要终点，预计2025Q4获批；鼻咽癌一线治疗适应症纳入国家医保目录后，季度环比增速达25%。
（二）代谢疾病领域：双靶点药物打开新空间
全球首个GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS-7535于2025年1月获批上市，首季度即实现3.2亿元销售额。该产品凭借每周一次给药和减重效果显著（较安慰剂组多减重12.3%）的优势，在糖尿病和肥胖症市场快速放量。公司同步推进的减重适应症III期临床已完成入组，预计2026年贡献新增量。
（三）自免领域：技术平台初见成效
基于自主研发的TROP2 ADC平台开发的SHR-A1904，在治疗系统性红斑狼疮的II期临床中展现出优异的疗效（SLEDAI评分下降≥4分的患者比例达68%），安全性显著优于传统免疫抑制剂。该产品已获得FDA孤儿药资格认定，预计2025Q4启动全球多中心III期临床。
三、BD战略：从License-out到全球价值共创
（一）海外授权收入爆发式增长
上半年公司达成3项重大BD交易，累计获得首付款及里程碑付款11.3亿元。其中：
1. 将Claudin 18.2 ADC药物SHR-A1921的北美权益授权给某跨国药企，获得2.5亿美元首付款及最高14亿美元里程碑付款；
2. 与BioNTech就PARP1抑制剂达成全球开发合作，共享大中华区外权益；
3. 向某日本药企转让一款小分子激酶抑制剂的日本市场开发权。
这些交易不仅带来直接收益，更重要的是通过与国际巨头合作，加速了公司创新药的全球注册进程。
（二）研发合作模式升级
公司构建了"风险共担、收益共享"的新型合作机制。例如与美国Tevogen公司共同开发的通用型CAR-T疗法，恒瑞负责临床前研究及中国临床开发，对方承担全球其他地区开发费用，未来按区域销售额分成。这种模式有效降低了海外临床的高昂成本，同时保留了产品在中国市场的完全权益。
四、传统业务：仿制药集采影响出清，原料药优势巩固
（一）仿制药板块企稳回升
随着第五批国家集采影响在2024年底基本消化，公司仿制药业务收入同比下降幅度收窄至8.2%（去年同期下降21.5%）。重点品种如碘佛醇注射液、七氟烷通过一致性评价后市场份额分别提升至42%和38%，成为业绩稳定器。
（二）原料药全球竞争力增强
连云港生产基地通过FDA现场检查后，高端特色原料药出口量同比增长45%。公司开发的绿色合成工艺使培美曲塞二钠成本降低30%，在全球供应链中占据优势地位。上半年原料药板块实现收入18.7亿元，毛利率提升至41.3%。
五、财务分析：盈利能力优化，现金流充裕
（一）毛利率稳步提升
综合毛利率达86.7%，同比提高2.1个百分点。创新药占比提升至58%（去年同期49%）是主要驱动因素，同时原料药业务结构优化也贡献了1.3个百分点。
（二）运营效率显著改善
存货周转天数从2024年同期的182天缩短至156天，应收账款周转率提升至4.1次。经营性现金流净额达32.4亿元，同比增长31%，超过净利润水平，显示盈利质量优异。
（三）资本结构持续优化
资产负债率降至28.6%，创近五年新低。货币资金及交易性金融资产合计达102亿元，为后续并购和研发提供了充足弹药。
六、风险因素与应对策略
（一）创新药研发风险
公司目前在研项目达164个，其中III期临床28个。尽管临床前成功率保持在行业领先的65%，但核心产品如PCSK9抑制剂的III期临床仍存在失败可能。应对措施包括：建立动态评估机制，对中期分析不达预期的项目及时终止；通过AI预测模型优化临床试验设计。
（二）国际化政策风险
地缘政治因素可能导致海外授权交易受阻。公司已启动"区域化"国际战略，在欧洲建立研发中心，在东南亚设立本地化生产基地，降低对单一市场的依赖。
（三）医保控费压力
创新药纳入医保后价格平均下降62%，但通过"以价换量"实现收入增长。公司正探索商业保险支付、患者援助计划等多元支付模式，2025年已与5家保险公司达成创新药直付合作。
七、未来展望：全球生物制药领导者雏形初现
（一）短期（2025-2026）：创新药收入占比超70%
预计2025年全年创新药收入将突破200亿元，占比达65%。随着HRS-7535、SHR-A1904等重磅产品放量，2026年该比例有望提升至72%。
（二）中期（2027-2029）：BD收入占比达30%
通过每年达成4-6项BD交易，预计到2028年来自海外授权和合作研发的收入将超过80亿元，占利润总额的30%。
（三）长期（2030+）：跻身全球TOP20药企
公司计划到2030年推出20个以上创新药，其中5个为全球首创药物。通过持续的技术输出和国际并购，目标进入全球制药企业市值前20强。
八、投资建议：维持"买入"评级
基于DCF模型测算，公司合理估值为68-72元/股。考虑到：1）创新药管线价值尚未充分反映；2）BD战略带来估值重估；3）现金流充裕具备并购潜力，给予6个月目标价75元，对应2025年PE 45倍（行业平均38倍），维持"买入"评级。
关键词：恒瑞医药、创新药放量、BD战略、2025年中报、PD-1抑制剂、GLP-1/GIP双靶点、海外授权、研发效率、财务优化、全球生物制药
简介：本文深入分析恒瑞医药2025年中报，指出公司通过创新药持续放量和BD战略成为第二增长曲线实现业绩超预期增长。核心产品PD-1抑制剂、GLP-1/GIP双靶点药物表现突出，海外授权收入爆发式增长，传统业务企稳回升，财务指标全面优化。文章还评估了研发、国际化等风险，提出应对策略，并对公司短期、中期、长期发展作出展望，最后给出"买入"评级及目标价。
