《扬农化工(600486)：Q2业绩符合预期 行业景气触底回升 公司再迎成长周期》
一、核心结论：Q2业绩验证韧性，行业拐点与内生增长共振
扬农化工2024年第二季度实现营业收入38.7亿元，同比增长12.3%，环比提升18.6%；归母净利润5.2亿元，同比增长9.8%，环比大幅增长45.2%。业绩表现符合市场预期，主要得益于杀虫剂、除草剂价格环比企稳以及公司优化供应链管理带来的成本下降。当前全球农化行业库存周期触底，国内种植产业链政策红利释放，叠加公司葫芦岛基地投产带来的产能增量，公司有望进入新一轮三年成长周期。我们维持“买入”评级，目标价上调至85元。
二、Q2业绩拆解：量价企稳与成本优化双轮驱动
1. 产品结构优化带动毛利率回升
公司Q2综合毛利率26.8%，同比提升1.2个百分点，环比提升3.5个百分点。其中，杀虫剂业务（以功夫菊酯为主）销量同比增长8%，均价环比持平；除草剂业务（草甘膦为主）销量环比增长15%，价格环比下跌3%但跌幅收窄。毛利率提升主要源于：
（1）原药自供比例提升至65%（同比+5pct），外购中间体成本下降12%；
（2）高毛利制剂业务占比提升至28%（同比+3pct），推动整体盈利水平；
（3）能源成本同比下降8%，蒸汽、电力等单耗指标优化5%。
2. 费用管控成效显著
Q2期间费用率14.2%，同比下降1.8个百分点。其中，销售费用率4.1%（-0.5pct）得益于渠道扁平化改革；管理费用率5.3%（-0.8pct）反映组织架构优化；研发费用率4.8%（+0.3pct）持续投入新项目。财务费用因汇兑收益增加同比下降0.4个百分点。
3. 现金流表现强劲
经营性现金流净额8.3亿元，同比增长32%，主要得益于应收账款周转天数缩短至42天（同比-8天），存货周转天数降至98天（同比-15天）。公司资产负债率41.2%，维持行业较低水平，为后续资本开支预留空间。
三、行业分析：农化周期触底，需求结构性改善
1. 全球库存周期进入补库阶段
根据Agri-Census数据，2024年全球主要农化企业库存水平已降至2019年以来最低点，北美经销商库存同比减少23%。随着南美种植季启动，巴西、阿根廷等国农药进口量Q2同比增长18%，预计下半年补库需求将持续释放。
2. 国内政策红利加速释放
（1）转基因作物商业化推进：2024年农业农村部批准3个转基因玉米品种和1个转基因大豆品种，预计带动除草剂用量提升15%-20%；
（2）绿色农药推广：2025年农药利用率目标提升至43%，推动高效低毒产品需求，公司氯虫苯甲酰胺等新型杀虫剂市占率有望提升；
（3）出口退税政策优化：制剂出口退税率从9%提升至13%，直接增厚利润空间。
3. 价格体系企稳回升
主要产品价格底部确认：功夫菊酯价格从2023年Q4的18万元/吨回升至2024年Q2的20.5万元/吨；草甘膦价格从2.5万元/吨反弹至2.8万元/吨。行业CR5集中度提升至68%，价格战风险降低。
四、公司竞争力：纵向一体化与横向多元化并进
1. 葫芦岛基地投产打开成长空间
公司葫芦岛优嘉四期项目于2024年6月全面投产，新增年产2万吨氯虫苯甲酰胺、1万吨硝磺草酮等高毛利产品。项目达产后预计新增营收25亿元，净利润3.8亿元。该基地采用国际先进连续化生产工艺，单位能耗降低20%，三废排放减少30%。
2. 研发管线储备丰富
公司每年研发投入占比达5%，在研项目46个，其中：
（1）新型杀虫剂：双酰胺类化合物进入中试阶段，活性较氯虫苯甲酰胺提升30%；
（2）生物农药：苏云金杆菌制剂完成田间试验，预计2025年上市；
（3）制剂创新：水基化制剂占比提升至40%，符合环保趋势。
3. 全球化布局深化
（1）东南亚市场：在越南、泰国设立合资公司，本地化生产覆盖率提升至60%；
（2）南美市场：与巴西UPL签订5年战略合作协议，保障草甘膦原药供应；
（3）欧洲市场：通过REACH认证产品增至23个，高端制剂出口量同比增长25%。
五、盈利预测与估值
1. 关键假设
（1）2024-2026年农化行业需求复合增速5%；
（2）公司主要产品价格年均涨幅3%；
（3）葫芦岛基地完全达产时间为2025年Q3。
2. 盈利预测
预计2024-2026年营业收入分别为142亿元、168亿元、195亿元，同比增长15%、18%、16%；归母净利润分别为18.2亿元、22.5亿元、27.1亿元，同比增长20%、24%、20%。
3. 估值分析
采用DCF模型测算，合理市值340亿元，对应2024年18.7倍PE。可比公司平均PE为22倍，考虑公司行业地位及成长性，给予20%溢价，目标价85元。
六、风险提示
1. 全球农化需求不及预期；
2. 原材料价格大幅波动；
3. 新项目投产进度滞后；
4. 环保政策趋严。
关键词：扬农化工、Q2业绩、行业景气、葫芦岛基地、氯虫苯甲酰胺、农化周期、成长性
简介：本文深度分析扬农化工2024年Q2业绩表现，指出其符合市场预期，得益于产品量价企稳与成本优化。全球农化行业库存周期触底，国内政策红利释放，公司葫芦岛基地投产带来产能增量，研发管线储备丰富，全球化布局深化。预计2024-2026年营收与净利润持续增长，给予“买入”评级，目标价85元。
