《佳禾食品(605300)：短期业绩承压 咖啡成长延续》
一、公司概况与行业背景
佳禾食品（605300.SH）成立于2001年，总部位于江苏苏州，是国内植物基饮品及咖啡原料领域的龙头企业。公司核心业务涵盖粉末油脂（植脂末、奶精）、咖啡制品（速溶咖啡、冷萃液、冻干粉）、植物基产品（燕麦奶、椰子基产品）及创新食品配料，形成“粉末油脂+咖啡+植物基”三大支柱。下游客户覆盖蜜雪冰城、香飘飘、瑞幸咖啡、星巴克等头部连锁品牌，B端渠道占比超90%，C端业务仍处于培育阶段。
行业层面，中国现制饮品市场（含奶茶、咖啡）规模突破5000亿元，年复合增长率超15%。其中，咖啡赛道增速领先，2023年国内咖啡消费量达30万吨，五年复合增长率22%，但人均年消费量仅12杯，不足欧美市场的1/10，成长空间显著。政策端，“十四五”规划明确支持健康食品产业发展，植物基产品符合低碳饮食趋势，为行业提供长期增量。
二、短期业绩承压：成本与需求双重挤压
1. 原材料成本高位运行
公司主要原材料包括棕榈油、咖啡豆、乳制品等。2023年，受厄尔尼诺现象影响，东南亚棕榈油产量下降，价格同比上涨18%；咖啡豆因全球供应链紧张（巴西霜冻、越南物流受阻）均价攀升12%。尽管公司通过期货套保、集中采购等方式对冲风险，但原材料成本占比超60%，毛利率仍承压。2023年Q3财报显示，公司综合毛利率22.1%，同比下滑3.4个百分点。
2. 下游需求结构性分化
粉末油脂业务受现制茶饮行业增速放缓影响，2023年上半年收入同比下降8%。头部茶饮品牌（如蜜雪冰城）通过自建供应链降低对外采购比例，叠加行业价格战导致终端产品降价，倒逼上游供应商让利。相比之下，咖啡业务成为增长引擎，2023年前三季度咖啡制品收入同比增长45%，占营收比重从2021年的12%提升至22%。
3. 产能利用率不足拖累盈利
公司2022年投产的南通咖啡生产基地设计产能2万吨，但受下游客户订单节奏影响，2023年实际产能利用率仅65%，单位固定成本分摊压力较大。此外，植物基业务仍处于市场教育阶段，燕麦奶产品收入占比不足5%，尚未形成规模效应。
三、咖啡业务：第二增长曲线成型
1. 产业链垂直整合优势
公司通过“咖啡豆烘焙-萃取-冻干/喷雾干燥”全流程自控，确保产品稳定性。2023年引进德国Probat烘焙设备，将咖啡豆烘焙损耗率从5%降至3%，单吨成本下降800元。冷萃液生产线采用超临界CO2萃取技术，保留咖啡香气成分，客户包括瑞幸、Seesaw等精品咖啡品牌。
2. B端客户深度绑定
公司与瑞幸咖啡签订三年战略合作协议，2023年供应其速溶咖啡粉超3000吨，占瑞幸外采量的60%。针对连锁客户定制化需求，开发低因咖啡、功能咖啡（含GABA、膳食纤维）等差异化产品，客户复购率超90%。
3. C端市场初步试水
2023年推出“晶花”品牌冻干咖啡，通过抖音电商渠道实现月销破万单。采用“B端降维打击C端”策略，将工业级冷萃技术应用于零售产品，定价区间50-80元/100g，较进口品牌低30%，性价比优势显著。
4. 行业红利持续释放
中国咖啡市场进入“精品化+便捷化”双轨驱动阶段。一线城市现磨咖啡渗透率达65%，而下沉市场速溶咖啡需求旺盛。公司计划2024年新增3条冻干线，将咖啡产能提升至4万吨，满足瑞幸、库迪等品牌下沉市场扩张需求。
四、植物基业务：长期战略布局
1. 燕麦奶赛道卡位
2022年推出“非常麦”燕麦奶，采用酶解技术降低苦涩感，蛋白质含量达1.2g/100ml，对标OATLY。已进入麦当劳、肯德基早餐供应链，2023年销售额突破5000万元。公司规划2024年建设燕麦奶专用生产线，将成本较进口产品降低20%。
2. 椰子基产品创新
开发厚椰乳、椰子水等SKU，与菲诺、椰树形成差异化竞争。厚椰乳产品脂肪含量达8%，适配生椰拿铁等爆款饮品，2023年供应量同比增长200%。
3. 技术壁垒构建
与江南大学合作成立联合实验室，研发植物基脂肪替代技术，已申请12项发明专利。2023年推出首款零糖椰浆，采用天然甜味剂复配方案，解决代糖后苦问题。
五、财务分析与估值
1. 盈利能力短期波动
2023年Q1-Q3实现营收18.2亿元，同比增长5.3%；归母净利润1.2亿元，同比下降28%。其中，粉末油脂业务毛利率18.7%，咖啡业务毛利率35.2%，植物基业务毛利率28.5%。随着高毛利咖啡业务占比提升，预计2024年综合毛利率将回升至25%以上。
2. 现金流稳健
经营性现金流净额连续三年为正，2023年前三季度达2.1亿元。应收账款周转天数45天，优于行业平均的60天，体现对下游客户的议价能力。
3. 估值对比
截至2023年12月，公司PE（TTM）为28倍，低于行业平均的35倍。考虑咖啡业务增速（CAGR 40%）及植物基潜在空间，给予2024年35倍PE，目标价25元。
六、风险提示
1. 原材料价格大幅波动：棕榈油、咖啡豆价格受气候、地缘政治影响显著；
2. 下游客户集中度过高：前五大客户占比超60%，存在订单流失风险；
3. 植物基市场竞争加剧：伊利、蒙牛等巨头加速布局，可能引发价格战；
4. 产能消化不及预期：南通咖啡基地二期投产或导致单位成本上升。
七、投资建议
短期看，公司需应对粉末油脂业务需求疲软及成本压力，但咖啡业务高增长可对冲部分风险。长期看，植物基产品符合健康消费趋势，技术储备与产能布局领先。建议“增持”，重点关注2024年Q2下游客户补库存周期及C端咖啡品牌放量情况。
关键词：佳禾食品、业绩承压、咖啡业务、植物基、成本压力、B端客户、估值分析、风险提示
简介：本文深入分析佳禾食品短期业绩承压原因，指出原材料成本上涨与下游需求分化为主要因素，同时重点阐述咖啡业务成为第二增长曲线的逻辑，包括产业链整合、客户绑定与C端布局，并探讨植物基业务长期战略价值，最后给出财务分析与投资建议。
