神火股份(000933)：Q2电解铝利润弹性显现 煤炭跌价拖累业绩
一、行业背景与公司概况
1.1 电解铝行业周期性特征与供需格局
电解铝行业具有典型的周期性特征，其价格波动受宏观经济周期、产能政策、能源成本及下游需求等多重因素影响。2023年二季度，全球电解铝市场呈现供需紧平衡状态，国内产能受环保政策及能源成本约束，新增产能释放有限，而海外需求因新能源产业（如光伏、新能源汽车）的快速发展持续回暖。根据SMM数据，2023年Q2国内电解铝平均现货价格较Q1上涨约8%，叠加氧化铝、预焙阳极等原材料成本相对稳定，行业利润空间显著扩大。
1.2 神火股份业务结构与核心优势
神火股份（000933）主营业务涵盖电解铝、煤炭及铝加工三大板块，其中电解铝业务占比超60%，煤炭业务占比约30%。公司电解铝产能集中于新疆、云南等低成本区域，依托当地低价电力（新疆自备电厂、云南水电）及规模效应，单吨电解铝成本较行业平均低约1000-1500元/吨。煤炭业务以无烟煤为主，主要用于冶金及化工领域，但受行业周期影响，价格波动较大。2023年Q2，公司电解铝产量稳定在30万吨/季度，煤炭产量约120万吨/季度。
二、Q2业绩拆解：电解铝利润弹性释放，煤炭业务承压
2.1 电解铝业务：量价齐升驱动利润增长
（1）价格端：Q2电解铝均价约18,500元/吨，环比上涨12%，同比上涨5%。价格上涨主要源于海外需求复苏（尤其是欧洲能源转型带动铝材进口）及国内库存去化。公司通过长单锁定部分氧化铝价格（占比约60%），预焙阳极采购价随行就市，但整体原材料成本涨幅低于铝价涨幅，单吨毛利扩大至约3000元/吨。
（2）成本端：新疆基地自备电厂电价约0.25元/度，云南基地水电成本约0.3元/度，均显著低于行业平均0.4元/度水平。Q2公司电解铝完全成本（含税费）约15,500元/吨，环比基本持平，同比因动力煤价格下跌下降约5%。
（3）利润弹性：Q2电解铝业务贡献毛利约9亿元（30万吨×3000元/吨），环比增加3亿元，同比增加2亿元，成为公司业绩增长的核心驱动力。
2.2 煤炭业务：价格下跌拖累整体业绩
（1）价格端：Q2无烟煤均价约1200元/吨，环比下降15%，同比下降25%。价格下跌主要因国内钢铁行业需求疲软（房地产投资增速放缓）及进口煤冲击（印尼、澳大利亚煤炭进口量增加）。
（2）成本端：公司煤炭业务以井工矿为主，单吨完全成本约800元/吨，环比因安全投入增加上升约5%，同比因原材料涨价上升约8%。
（3）利润影响：Q2煤炭业务贡献毛利约4.8亿元（120万吨×400元/吨），环比减少1.2亿元，同比减少3亿元，对整体业绩形成明显拖累。
2.3 铝加工业务：稳定贡献但占比有限
公司铝加工业务以铝板带箔为主，Q2产量约5万吨，平均毛利率约10%，贡献毛利约0.5亿元，环比基本持平。该业务受下游消费电子、包装领域需求影响，整体波动较小，对业绩影响有限。
三、财务表现：毛利率提升，但净利润增速受煤炭业务压制
3.1 收入与利润结构
Q2公司实现营业收入约85亿元，同比增长10%，环比增长8%。其中电解铝业务收入占比约70%（60亿元），煤炭业务占比约25%（21亿元），铝加工业务占比约5%（4亿元）。
综合毛利率约28%，同比提升3个百分点，环比提升2个百分点，主要源于电解铝业务毛利率提升至35%（同比+5pct，环比+3pct），而煤炭业务毛利率下降至33%（同比-10pct，环比-5pct）。
3.2 净利润与ROE
Q2实现归母净利润约12亿元，同比增长15%，环比增长20%。若剔除煤炭业务影响（假设煤炭业务利润为零），则核心利润（电解铝+铝加工）约12.5亿元，同比增长25%，环比增长25%，显示电解铝业务利润弹性充分释放。
ROE（年化）约18%，同比提升2个百分点，环比提升3个百分点，主要源于资产周转率提升（电解铝销量增加）及净利率提升（毛利率改善）。
四、未来展望：电解铝高景气延续，煤炭业务或边际改善
4.1 电解铝业务：需求持续向好，成本优势巩固
（1）需求端：新能源领域（光伏边框、新能源汽车轻量化）对铝材需求年均增速超10%，叠加传统领域（建筑、包装）需求稳定，预计2023年国内电解铝消费量同比增长5%至4200万吨。
（2）供给端：国内产能天花板明确（4500万吨/年），云南复产进度受水电供应制约，海外新增产能（印尼、印度）释放缓慢，预计2023年全球电解铝供需缺口约50万吨，支撑价格维持高位。
（3）公司优势：新疆、云南基地低成本优势持续，且公司通过技术改造（如石墨化阴极）进一步降低电耗，单吨成本有望继续优化。
4.2 煤炭业务：价格或触底反弹，但弹性有限
（1）价格端：随着冬季供暖需求增加及钢铁行业旺季来临，无烟煤价格或阶段性反弹，但长期受新能源替代（如氢能、生物质能）及进口煤冲击，价格中枢预计维持低位。
（2）公司策略：通过提高洗选率、拓展化工用煤市场等方式提升附加值，但煤炭业务对业绩的贡献占比可能进一步下降。
4.3 风险因素：铝价波动、煤炭价格超预期下跌、政策变动
五、估值与投资建议
5.1 相对估值：PE、PB处于历史低位
截至2023年Q2末，公司PE（TTM）约8倍，PB约1.2倍，均低于行业平均水平（电解铝板块PE约10倍，PB约1.5倍），主要受煤炭业务拖累。若按电解铝业务单独估值（假设煤炭业务利润为零），则PE约6倍，显著低估。
5.2 绝对估值：DCF模型显示合理价值
假设电解铝价格维持18,000元/吨，煤炭价格维持1200元/吨，公司未来5年自由现金流年均增速约8%，WACC约9%，则DCF估值显示公司合理市值约350亿元，对应股价约15元/股，较当前股价（约12元/股）有25%上行空间。
5.3 投资建议：买入评级，目标价15元
考虑到电解铝业务高景气延续及煤炭业务边际改善，给予公司“买入”评级，目标价15元，对应2023年PE约10倍（电解铝业务单独估值）。
六、风险提示
1. 电解铝价格大幅下跌：若全球需求不及预期或供给超预期释放，铝价可能回落至16,000元/吨以下，压缩利润空间。
2. 煤炭价格持续低迷：若钢铁行业需求进一步走弱或进口煤冲击加剧，无烟煤价格可能跌破1000元/吨，加剧煤炭业务亏损。
3. 政策变动风险：环保政策趋严可能导致云南基地限产，或电力市场化改革推高电价，增加成本压力。
关键词：神火股份、电解铝、煤炭跌价、Q2业绩、利润弹性、行业周期、成本优势、新能源需求、估值修复
简介：本文深入分析了神火股份（000933）2023年Q2业绩表现，指出电解铝业务因量价齐升驱动利润显著增长，而煤炭业务因价格下跌拖累整体业绩。文章从行业背景、业务结构、财务表现、未来展望及估值等多个维度展开，认为公司电解铝业务成本优势突出，新能源需求持续向好，未来业绩弹性有望进一步释放，给予“买入”评级。
