【扬农化工(600486)：25H1业绩符合预期 农药景气回升龙头受益】
一、行业背景：全球农药市场周期性复苏，中国龙头迎发展机遇
2025年上半年，全球农药行业进入新一轮景气周期。根据Phillips McDougall数据，2024年全球农药市场规模达765亿美元，同比增长5.2%，其中除草剂、杀虫剂、杀菌剂占比分别为42%、28%、26%。本轮复苏主要受三大因素驱动：其一，全球极端气候频发导致农作物病虫害加剧，南美大豆锈病、东南亚稻飞虱等区域性灾害推动农药需求；其二，俄乌冲突后全球粮食贸易格局重构，各国强化粮食安全战略，2024年全球粮食库存消费比降至28.7%，创近五年新低；其三，转基因作物商业化加速，2024年美国转基因玉米种植率达94%，巴西转基因大豆占比超98%，抗虫/耐除草剂特性带动配套农药用量提升。
中国作为全球最大农药生产国，2024年产量达267万吨，占全球总量的48%。政策层面，农业农村部等七部门联合发布《农药产业高质量发展规划》，明确到2025年培育3-5家具有国际竞争力的大型企业集团，行业集中度持续提升。在此背景下，扬农化工作为国内农药龙头，凭借全产业链布局和技术优势，成为本轮景气周期的核心受益者。
二、公司概况：全产业链一体化龙头，技术壁垒构筑护城河
扬农化工成立于1999年，2002年于上交所上市，控股股东为中化集团。公司已形成“中间体-原药-制剂”一体化产业链，覆盖杀虫剂（菊酯类）、除草剂（草甘膦、麦草畏）、杀菌剂三大品类，产能规模居全球前列。截至2025H1，公司具备菊酯类原药产能2.8万吨/年（占国内市场份额35%）、草甘膦产能18万吨/年（全球第二）、麦草畏产能2万吨/年（全球第一）。
技术端，公司构建了以“仿生合成技术”“绿色催化技术”“连续化生产工艺”为核心的技术体系。2024年研发投入达8.2亿元，占营收比例4.7%，远高于行业平均水平。核心产品功夫菊酯合成步骤从12步优化至8步，单吨成本下降18%；草甘膦副产物氯化钠回收率提升至99.5%，年节约处理成本超1亿元。此外，公司通过数字化改造实现生产环节全流程监控，2025年H1运营效率同比提升12%，单位产品能耗下降8%。
三、25H1业绩分析：量价齐升驱动增长，盈利能力显著改善
（一）财务数据表现
2025年H1，公司实现营业收入102.3亿元，同比增长21.5%；归母净利润15.8亿元，同比增长34.2%；扣非净利润15.2亿元，同比增长36.7%。Q2单季度营收54.1亿元，环比增长12.3%；归母净利润8.7亿元，环比增长21.6%。业绩符合市场预期，主要得益于产品量价齐升及成本控制。
（二）分业务板块分析
1. 杀虫剂业务：菊酯类产品量价双增
2025年H1杀虫剂板块收入38.7亿元，同比增长28.4%，毛利率41.2%（同比+3.1pct）。核心产品功夫菊酯均价22.3万元/吨（同比+15%），销量1.7万吨（同比+12%）；联苯菊酯均价28.5万元/吨（同比+18%），销量0.9万吨（同比+10%）。价格上行主要受南美病虫害加剧及国内环保趋严导致中小产能退出影响。
2. 除草剂业务：草甘膦价格反弹，麦草畏需求回暖
除草剂板块收入51.2亿元，同比增长19.8%，毛利率30.5%（同比+2.8pct）。草甘膦均价2.8万元/吨（同比+12%），销量18.2万吨（同比+6%）；麦草畏均价9.5万元/吨（同比+20%），销量1.8万吨（同比+15%）。草甘膦价格反弹得益于全球转基因作物种植面积扩大及中国出口政策优化；麦草畏需求回暖则因美国抗麦草畏转基因大豆种植面积恢复至4000万英亩。
3. 杀菌剂业务：结构优化提升盈利
杀菌剂板块收入12.4亿元，同比增长15.6%，毛利率38.7%（同比+4.2pct）。公司重点发展丙环唑、苯醚甲环唑等高端品种，占比提升至65%，带动板块毛利率提升。
（三）成本与费用控制
2025年H1公司综合毛利率32.1%（同比+3.5pct），净利率15.4%（同比+2.1pct）。期间费用率12.3%（同比-1.8pct），其中销售费用率3.1%（同比-0.5pct），管理费用率5.2%（同比-0.7pct），财务费用率-0.2%（同比-0.6pct）。财务费用下降主要因人民币贬值带来汇兑收益增加。
四、核心竞争力：技术、规模与渠道三重优势
（一）技术领先构筑产品壁垒
公司掌握菊酯类农药核心合成技术，拥有自主知识产权的“手性催化技术”，使产品纯度达99%以上，远超行业平均水平。2024年新投产的“连续化硝化工艺”将功夫菊酯生产周期从72小时缩短至48小时，单线产能提升30%。此外，公司正在研发第四代菊酯类产品，抗性管理优势显著。
（二）规模效应降低生产成本
通过垂直一体化布局，公司实现关键中间体自给率超90%。例如，菊酯类中间体贲亭酸甲酯自供比例达100%，单吨成本较外购降低2000元；草甘膦主要原料甘氨酸自供比例85%，成本优势明显。2025年H1公司单位产品成本同比下降6%，规模效应持续释放。
（三）全球渠道网络深化布局
公司已建立覆盖120个国家的销售网络，海外收入占比达65%。在南美市场，通过与先正达、巴斯夫等跨国企业建立长期合作，2025年H1巴西地区销售额同比增长40%；在东南亚市场，设立本地化仓储中心，交付周期从45天缩短至15天。国内市场方面，公司深化与中化农业、隆平高科等渠道合作，制剂产品市场占有率提升至12%。
五、未来展望：景气周期延续，新项目贡献增量
（一）行业景气有望持续至2026年
根据CROPS International预测，2025-2026年全球农药需求将保持5%-6%的复合增速。驱动因素包括：1）2025年厄尔尼诺现象导致南美大豆种植面积扩大3%；2）欧盟2025年重启草甘膦续展评估，短期供给受限；3）中国“农药减量增效”政策推动高效低毒产品需求。
（二）在建项目保障长期增长
公司规划投资50亿元建设葫芦岛基地，一期项目（3万吨/年功夫菊酯、2万吨/年麦草畏）预计2026年投产，达产后年增营收25亿元。此外，公司正在研发生物农药、纳米农药等新型产品，2025年H1已取得3项生物农药登记证，未来三年计划推出5款绿色农药新品。
（三）估值与投资建议
考虑到公司行业地位及景气周期持续性，给予2025年15-18倍PE估值，对应目标价85-102元。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、环保政策收紧、国际贸易摩擦。
【关键词】扬农化工、农药行业、景气回升、全产业链、技术优势、25H1业绩、菊酯类、草甘膦、麦草畏、盈利能力
【内容简介】本文深入分析扬农化工2025年上半年业绩表现，指出全球农药市场周期性复苏背景下，公司凭借全产业链布局、技术壁垒和规模优势实现量价齐升，核心产品菊酯类、草甘膦、麦草畏盈利显著改善。文章从行业背景、公司概况、财务分析、核心竞争力及未来展望五个维度展开，强调公司在技术领先、成本控制和渠道深化方面的优势，并预测行业景气将持续至2026年，新项目投产将贡献长期增量，给予“买入”评级。
