华鲁恒升（600426）：2Q25业绩环比改善 继续扩大尿素产能保增长
一、核心逻辑与行业背景
华鲁恒升作为国内煤化工领域龙头企业，依托"一头多线"柔性生产模式，在尿素、醋酸、DMF等基础化工品领域形成显著成本优势。2025年二季度，公司受益于尿素价格企稳回升及新增产能释放，业绩环比改善趋势明确。当前，全球能源价格波动与农业需求刚性形成共振，尿素作为氮肥核心品种，其供需格局变化直接影响公司盈利弹性。本报告从产能扩张、成本优势、行业周期三个维度，解析华鲁恒升的成长逻辑。
二、2Q25业绩环比改善的驱动因素
1. 尿素价格触底反弹
2025年一季度，受国内春耕备肥结束及印度招标推迟影响，尿素价格跌至1850元/吨低位。二季度以来，随着华北地区玉米追肥需求启动，叠加国际尿素价格因天然气成本上升而走强（中东FOB价格涨至320美元/吨），国内尿素价格回升至2100-2200元/吨区间。华鲁恒升作为国内最大尿素生产商之一，吨尿素毛利从一季度的320元提升至二季度的450元，环比增幅达40.6%。
2. 产能利用率提升
公司德州基地第三套尿素装置于2025年3月完成技改投产，新增产能60万吨/年，二季度整体产能利用率达92%，较一季度提升8个百分点。通过优化合成氨-尿素联产工艺，单位产品综合能耗下降3.2%，进一步巩固成本优势。
3. 多元化产品协同效应
醋酸产品受益于PTA行业开工率回升，二季度均价达3850元/吨，环比上涨7.8%；DMF产品因下游PU浆料需求稳定，维持7200元/吨高位。多元化产品结构有效平滑了单一产品价格波动风险，二季度非尿素业务营收占比提升至41%，较去年同期增加3个百分点。
三、产能扩张战略：尿素主业持续加码
1. 荆州基地项目落地
公司荆州现代煤化工基地一期项目已于2025年5月正式投产，包括100万吨/年尿素、30万吨/年合成氨及配套装置。该项目采用先进的水煤浆气化技术，单位产品煤耗较传统工艺降低15%，且毗邻长江黄金水道，物流成本下降约120元/吨。预计荆州基地全年贡献尿素产量40万吨，增加营收8.8亿元。
2. 技术改造升级
德州基地实施"合成氨节能优化项目"，通过引入等温变换技术，使吨氨煤耗从1.2吨降至1.12吨，年节约标煤4.8万吨。同时，尿素装置增加高压蒸汽回收系统，年发电量增加1.2亿千瓦时，相当于减少外购电力成本6000万元。
3. 产业链纵向延伸
公司计划在荆州基地二期建设中配套20万吨/年三聚氰胺装置，利用尿素深加工提升产品附加值。三聚氰胺市场价长期维持在12000元/吨以上，毛利率可达45%，项目投产后预计年增利润1.8亿元。
四、成本优势构筑竞争壁垒
1. 原材料采购优化
公司与国家能源集团、中煤能源等签订长协煤合同，2025年长协煤占比提升至75%，采购价格较市场价低80-100元/吨。通过建立"煤-化-运"一体化物流体系，德州基地煤炭到厂成本控制在680元/吨以内，较行业平均水平低12%。
2. 能源效率行业领先
华鲁恒升单位产品综合能耗为1.15吨标煤/吨尿素，显著低于行业平均的1.3吨标煤/吨。公司余热回收系统覆盖率达95%，年节约蒸汽成本2.3亿元。2025年二季度，公司入选工信部"能效领跑者"榜单，成为煤化工行业唯一连续五年获此殊荣的企业。
3. 循环经济模式
通过"废气制尿素""废渣制建材"等工艺，公司资源综合利用率达98.7%。德州基地年处理二氧化碳20万吨用于尿素生产，减少碳排放15万吨；废硫磺回收装置年增硫酸产品12万吨，创造附加值4000万元。
五、行业周期与竞争格局
1. 尿素供需动态平衡
2025年国内尿素产能预计达7200万吨，产量6800万吨，表观消费量6550万吨，供需缺口250万吨需通过进口补充。印度、巴西等主要进口国需求持续增长，国际尿素价格中枢上移至300-350美元/吨，国内出口窗口持续打开。
2. 政策红利释放
农业农村部《到2025年化肥减量化行动方案》要求，氮肥利用率提升至43%，倒逼行业集中度提升。华鲁恒升作为合规产能代表，将受益于环保趋严带来的市场份额提升，预计2025年国内CR5从38%提升至45%。
3. 竞争对手分析
与心连心、鲁西化工等同行相比，华鲁恒升在单线规模（100万吨/年 vs 行业平均60万吨/年）、煤耗指标（1.12吨/吨 vs 行业平均1.3吨/吨）、物流成本（180元/吨 vs 行业平均220元/吨）等方面具有显著优势。公司尿素业务毛利率长期维持在35%以上，较行业平均高8-10个百分点。
六、财务预测与估值分析
1. 盈利预测
基于当前产能释放节奏及价格假设，预计2025-2027年公司营收分别为328亿、365亿、402亿元，归母净利润分别为42亿、48亿、55亿元，对应EPS为1.98元、2.25元、2.58元。
2. 估值比较
采用DCF模型测算，公司合理市值为580亿元，对应2025年14倍PE。当前化工行业平均PE为18倍，公司估值存在22%的修复空间。与万华化学、扬农化工等优质化工企业相比，华鲁恒升PEG仅为0.8，具备较高安全边际。
3. 风险提示
需关注国际天然气价格波动对尿素成本的影响、国内农业需求不及预期、环保政策趋严带来的产能限制等风险。
七、投资建议
华鲁恒升凭借成本优势、产能扩张及多元化布局，在煤化工行业周期上行阶段具备显著弹性。给予"买入"评级，目标价28.5元（对应2025年14.5倍PE），较当前股价有25%上涨空间。
关键词：华鲁恒升、尿素产能、业绩改善、煤化工、成本优势、荆州基地、估值修复
简介：本报告深入分析华鲁恒升2025年二季度业绩环比改善的驱动因素，重点解析公司通过荆州基地投产、技术改造升级等举措扩大尿素产能的战略布局，阐述其在原材料采购、能源效率、循环经济等方面构筑的成本优势，结合行业供需格局与竞争态势，给出"买入"评级及目标价预测。
