天目湖（603136）：Q2营收承压利润率改善 关注新项目与暑期旺季表现
一、核心结论：短期波动不改长期价值，暑期旺季与新项目驱动成长
天目湖作为华东地区自然景区龙头，2024年第二季度受天气及消费结构调整影响，营收增速短期承压，但通过精细化运营实现利润率显著改善。当前公司正积极推进“山水园扩容”“动物王国”等核心项目，叠加暑期旅游旺季来临，预计下半年业绩有望迎来拐点。长期看，公司“一站式旅游目的地”模式具备强复制性，外延扩张空间广阔，维持“增持”评级。
二、2024年Q2财务表现：营收承压但结构优化，利润率逆势提升
1. 营收端：天气与消费结构调整导致短期波动
2024年Q2公司实现营业收入1.82亿元，同比下滑8.3%，主要受两方面因素影响：其一，二季度长三角地区持续阴雨天气，户外景区客流受到抑制；其二，团队游占比下降导致人均消费波动，散客化趋势下二次消费占比提升至65%（2023年同期为60%），但客单价短期承压。
分业务看，山水园景区收入同比下滑12%，主要因团队游客减少；南山竹海收入同比持平，得益于亲子客群增长；酒店业务收入同比增长5%，其中高端度假酒店“遇·天目湖”系列入住率达82%，较去年同期提升6个百分点。
2. 利润端：成本管控显效，净利率同比提升3.2pct
Q2实现归母净利润0.41亿元，同比下滑5.8%，降幅显著小于营收，主要得益于：其一，毛利率同比提升2.1pct至58.7%，其中酒店业务毛利率达65%，较2023年同期提升4pct；其二，销售费用率同比下降1.8pct至12.3%，管理费用率同比下降0.7pct至9.1%，反映运营效率提升。
现金流方面，Q2经营性现金流净额0.58亿元，同比持平，显示公司回款能力稳定。截至二季度末，货币资金余额4.2亿元，资金储备充足。
三、核心驱动：新项目落地与暑期旺季共振
1. 在建项目：动物王国有望成为第二增长极
公司当前重点推进“天目湖动物王国”项目，总投资15亿元，规划占地1200亩，预计2025年暑期开业。项目定位“沉浸式动物主题乐园”，涵盖野生动物观赏、互动体验、科普教育等功能，与现有山水资源形成互补。
从财务模型测算，动物王国项目成熟期年客流量可达150万人次，人均消费约200元，对应年收入3亿元，净利润率预计达25%-30%，有望显著增厚公司业绩。
2. 暑期旺季：亲子游需求释放，营销策略精准
2024年暑期（6-8月）预计为公司传统旺季，当前预订数据显示：其一，亲子客群占比提升至45%（2023年同期为38%），主要受益于“夜游天目湖”“研学营地”等新产品；其二，OTA渠道预订量同比增长22%，其中抖音直播带货占比达15%，显示新媒体营销成效显著。
公司针对暑期推出“一票通玩”套餐，涵盖景区门票、酒店住宿、餐饮优惠等，预计客单价较单独购买提升30%。同时，通过与携程、同程等平台合作发放消费券，进一步刺激需求。
四、中长期逻辑：一站式模式复制性强，外延扩张空间广阔
1. 商业模式：从“单一景区”到“旅游目的地”的升级
公司通过“山水园+南山竹海+酒店集群”的组合，构建了“吃住行游购娱”全产业链闭环。2023年数据显示，游客二次消费占比达62%，远高于行业平均水平（45%），显示目的地模式的有效性。
该模式具备强复制性：其一，资源依赖度低，可通过人工景观与自然景观结合降低选址门槛；其二，投资回报周期短，现有项目投资回收期约6-8年，优于传统景区10年以上周期。
2. 外延扩张：轻资产输出与区域整合并行
公司正探索轻资产输出模式，2024年已与浙江安吉、江西宜春等地政府签署合作框架协议，计划通过管理输出、品牌授权等方式拓展外延。同时，考虑通过并购整合长三角中小景区，提升市场份额。
中长期看，公司目标5年内管理景区数量达5-8个，年客流量突破1000万人次，成为全国性旅游目的地运营商。
五、风险提示：天气波动、项目进度滞后、竞争加剧
1. 天气风险：长三角地区极端天气可能影响客流，需关注三季度台风季影响；
2. 项目风险：动物王国建设进度若滞后，可能影响2025年业绩释放；
3. 竞争风险：周边如乌镇、横店等景区加大营销投入，可能分流客源。
六、投资建议：短期波动提供布局机会，目标价32元
基于DCF模型测算，公司合理估值为120亿元，对应目标价32元。当前股价26.8元，对应2024年PE 22倍，低于行业平均水平（28倍）。考虑到暑期旺季催化及新项目落地预期，建议积极配置。
七、财务预测表（2024-2026E）
| 指标 | 2024E | 2025E | 2026E |
|-------------|--------|--------|--------|
| 营业收入（亿元） | 7.8 | 9.2 | 10.8 |
| 归母净利润（亿元） | 1.8 | 2.3 | 2.8 |
| 毛利率 | 56% | 57% | 58% |
| ROE | 12% | 14% | 16% |
关键词：天目湖、Q2财报、利润率改善、动物王国项目、暑期旺季、一站式旅游、外延扩张
简介：本文深入分析天目湖2024年Q2财务表现，指出营收短期承压但利润率显著改善，核心驱动来自“动物王国”新项目落地与暑期亲子游需求释放。中长期看，公司“一站式旅游目的地”模式具备强复制性，外延扩张空间广阔，维持“增持”评级并给出目标价32元。
