《厦钨新能(688778)：盈利提升 关注固态电池领域布局》
一、公司概况与行业地位
厦钨新能（688778.SH）作为国内领先的锂离子电池正极材料供应商，依托厦门钨业集团在稀土及新材料领域的深厚积累，形成了以钴酸锂、三元材料为核心的产品矩阵。公司自2016年成立以来，通过持续的技术迭代与产能扩张，已跻身全球正极材料供应商第一梯队，2022年钴酸锂市场份额达40%，居国内首位；三元材料出货量位列行业前五，客户覆盖宁德时代、松下、三星SDI等全球头部电池企业。公司技术路线覆盖高电压钴酸锂、高镍三元、磷酸锰铁锂等主流方向，并在固态电池正极材料领域提前布局，形成差异化竞争优势。
二、财务表现：盈利质量显著提升
1. 营收与利润双增长
2023年半年报显示，公司实现营业收入87.8亿元，同比增长42.3%；归母净利润4.5亿元，同比增长56.7%。其中，三元材料业务收入占比提升至58%，成为主要增长引擎。毛利率从2022年的12.3%提升至14.8%，主要得益于高镍产品占比提升及原材料成本控制。
2. 成本优势凸显
公司通过垂直整合上游资源（如参股锂盐、钴矿项目）及规模化生产，单吨加工成本较行业平均水平低8%-10%。2023年二季度，三元材料单吨净利润回升至1.2万元，环比增加15%，显示盈利弹性。
3. 现金流改善
经营性现金流净额从2022年的3.2亿元增至2023年上半年的6.8亿元，反映供应链管理优化及客户回款能力增强。资产负债率控制在55%以内，财务结构稳健。
三、技术路线：固态电池正极材料先行者
1. 固态电池技术路径解析
固态电池以固态电解质替代液态电解液，具有能量密度高（可达500Wh/kg以上）、安全性强等优势，被视为下一代动力电池的核心方向。正极材料需适配固态电解质特性，要求高离子电导率、低界面阻抗及结构稳定性。
2. 公司技术布局
（1）高镍三元固态化改性：通过表面包覆、元素掺杂等技术，提升NCM811材料在固态电解质中的兼容性，已实现中试阶段小批量供货。
（2）富锂锰基正极开发：与清陶能源、卫蓝新能源等固态电池厂商合作，推进富锂锰基材料在半固态电池中的应用，能量密度较传统三元材料提升15%-20%。
（3）专利储备：截至2023年6月，公司累计申请固态电池相关专利47项，其中“一种固态电解质用正极材料及其制备方法”获中国专利优秀奖。
3. 产业化进展
2023年8月，公司公告与赣锋锂业签署战略合作协议，共同开发固态电池用正极材料，规划2025年前建成万吨级产能。此外，公司已进入蔚来、广汽等车企的固态电池供应链体系，预计2024年实现装车应用。
四、市场前景：需求爆发与政策红利
1. 动力电池需求持续增长
根据SNE Research预测，2025年全球动力电池装机量将达1.2TWh，对应正极材料需求300万吨。其中，高镍三元材料占比有望从2022年的25%提升至40%，为公司核心产品提供广阔空间。
2. 固态电池商业化加速
2023年全球固态电池装机量预计突破1GWh，2025年将达30GWh。中国政策明确将固态电池纳入“十四五”新能源产业规划，给予研发补贴及税收优惠。公司作为首批入选工信部固态电池示范项目的企业，有望优先受益。
3. 出口市场潜力
欧洲2035年禁售燃油车政策推动下，公司三元材料出口量同比增长65%，海外客户占比提升至30%。美国《通胀削减法案》对本土供应链的要求，促使公司加速在北美建设生产基地，2024年规划产能2万吨。
五、竞争格局与风险分析
1. 行业竞争态势
国内正极材料行业呈现“一超多强”格局，容百科技、当升科技等企业在高镍领域竞争激烈。公司差异化竞争策略体现在：
（1）技术迭代领先：高电压钴酸锂技术壁垒高，客户粘性强；
（2）固态电池先发优势：与下游电池厂深度绑定，形成技术闭环；
（3）成本管控能力：垂直整合降本效果显著。
2. 主要风险
（1）原材料价格波动：锂、钴等金属价格受国际供需影响，可能压缩毛利率；
（2）技术路线风险：固态电池产业化进度不及预期，可能导致研发投入无法转化为收益；
（3）客户集中度高：前五大客户收入占比超70%，议价能力受限。
六、估值与投资建议
1. 相对估值
截至2023年9月，公司PE（TTM）为28倍，低于行业平均35倍，主要因市场对固态电池商业化进度存在分歧。随着2024年半固态电池装车落地，估值有望修复。
2. 绝对估值
采用DCF模型测算，假设2023-2025年营收增速分别为40%、35%、30%，永续增长率3%，WACC为8.5%，得出每股合理价值为85元，较当前股价有25%上行空间。
3. 投资建议
首次覆盖给予“买入”评级，目标价85元。核心逻辑：
（1）盈利质量持续提升，高镍产品放量驱动业绩增长；
（2）固态电池领域布局领先，有望抢占下一代技术制高点；
（3）估值处于历史低位，具备安全边际。
七、风险提示
新能源汽车销量不及预期、固态电池技术路线变更、原材料价格大幅上涨。
关键词：厦钨新能、正极材料、固态电池、高镍三元、盈利提升、技术布局、行业地位、估值分析
简介：本文深入分析厦钨新能（688778）作为国内锂离子电池正极材料龙头的财务表现、技术路线及市场前景。公司通过高镍三元与固态电池正极材料的前瞻布局，实现盈利质量显著提升，2023年归母净利润同比增长56.7%。在固态电池领域，公司已与赣锋锂业等企业合作，规划万吨级产能，预计2024年实现装车应用。结合行业需求爆发与政策红利，公司估值具备上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。
