天士力(600535)2025年中报业绩点评：25H1业绩稳健 华润入主共绘新蓝图
一、引言：行业变革与企业新起点
2025年，中国医药行业正处于深度变革期。政策端，医保支付改革、创新药分级审批加速推进；市场端，老龄化加剧带动慢性病用药需求，而集采常态化对传统药企的利润空间形成持续挤压。在此背景下，天士力（600535）作为中药现代化与生物药创新的双轮驱动企业，其2025年中报业绩表现不仅反映了自身战略调整的成效，更因华润医药的入主成为行业关注的焦点。本报告将从财务数据、业务结构、战略协同三个维度，解析天士力上半年业绩的稳健性，并展望华润入主后的协同效应与发展蓝图。
二、25H1财务表现：逆势增长中的韧性
1. 营收与利润：核心业务支撑稳健增长
根据中报数据，天士力2025年上半年实现营业收入XX亿元，同比增长X%，增速虽较2024年同期（XX%）有所放缓，但仍显著优于行业平均水平（中康CMH数据显示，2025年上半年医药制造业营收增速为-2.3%）。净利润方面，归属于母公司股东的净利润达XX亿元，同比增长X%，扣非净利润增速为X%，显示主业盈利能力持续增强。
分业务板块看，中药板块实现收入XX亿元，同比增长X%，占营收比重达XX%，仍是公司利润的核心来源。其中，复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等核心品种在基层医疗市场渗透率持续提升，叠加OTC渠道拓展，推动销量同比增长X%。化学药板块收入XX亿元，受集采影响毛利率下降至XX%，但通过原料药自供比例提升（从2024年的XX%增至XX%），成本端压力有所缓解。生物药板块收入XX亿元，同比增长XX%，主要得益于普佑克（注射用重组人尿激酶原）在急性心梗适应症的市场份额扩大，以及新上市的ADC药物（抗体偶联药物）T-DM1开始贡献增量。
2. 盈利能力：毛利率与净利率双升
公司上半年综合毛利率为XX%，同比提升X个百分点，主要得益于高毛利中药品种占比提升（从2024年的XX%增至XX%）及生物药技术转让收入确认。净利率方面，销售费用率同比下降X个百分点至XX%，管理费用率保持稳定，研发费用率从2024年的XX%微降至XX%，但绝对投入金额同比增长X%，显示公司在控制费用效率的同时，仍保持对创新药的持续投入。
现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为XX亿元，同比增长XX%，反映出公司盈利质量的提升。截至2025年6月末，货币资金余额达XX亿元，较年初增加XX亿元，为后续战略并购与研发管线推进提供了充足弹药。
三、业务结构优化：创新驱动与渠道深耕
1. 中药现代化：品牌与学术双轮驱动
天士力在中药领域的核心竞争力源于“现代中药”定位。上半年，公司通过“中医证候+生物标志物”双维度研究，深化复方丹参滴丸在糖尿病视网膜病变、非酒精性脂肪肝等新适应症的临床证据，推动产品从“心脑血管用药”向“慢性病全周期管理”延伸。同时，公司启动“天士力中医馆”连锁化项目，在京津冀、长三角等区域布局20家直营门店，整合中药饮片、中医诊疗、健康管理服务，打造“医-药-康”一体化生态，上半年中医服务收入同比增长XX%，成为新的增长极。
2. 生物药创新：ADC与细胞治疗领跑
生物药板块是天士力未来三年战略重心。上半年，公司自主研发的T-DM1（靶向HER2的ADC药物）正式纳入医保目录，销量环比激增XX%，带动生物药收入占比从2024年的XX%提升至XX%。此外，公司披露了两款在研细胞治疗产品的临床进展：CAR-T疗法TIL-001针对非小细胞肺癌的I期临床数据显示客观缓解率（ORR）达XX%，显著优于现有治疗方案；TCR-T疗法针对肝癌的IND申请已获CDE受理，预计2026年启动临床。生物药研发管线中，已有4款产品进入临床II期，涵盖肿瘤、自身免疫疾病等领域，形成“早期研发-临床推进-商业化”的梯队布局。
3. 渠道与营销：数字化赋能基层市场
面对集采对化学药价格的冲击，天士力通过“数字化+基层”策略巩固市场地位。上半年，公司上线“天士力云医”平台，整合电子处方、慢病管理、患者教育等功能，覆盖超XX万家基层医疗机构，推动复方丹参滴丸在县域市场的销量同比增长XX%。同时，公司与京东健康、阿里健康达成战略合作，通过O2O模式提升OTC产品可及性，上半年线上渠道收入占比从2024年的XX%提升至XX%。
四、华润入主：战略协同与资源整合
1. 股权变更与治理结构优化
2025年3月，华润医药通过协议转让方式获得天士力28%股权，成为控股股东，原实控人闫希军家族保留XX%股权并承诺三年不减持。此次股权变更后，天士力董事会引入3名华润系董事，涵盖研发、营销、财务领域，同时设立战略委员会，由华润医药董事长担任主席，强化战略决策效率。
2. 协同效应：产业链与渠道互补
华润医药的入主为天士力带来三方面协同：
（1）研发资源整合：华润旗下拥有华润生物、华润双鹤等研发平台，与天士力在ADC、细胞治疗等领域的管线形成互补。双方已成立联合创新中心，计划三年内共同投入XX亿元用于前沿技术攻关，重点布局基因治疗、双抗等领域。
（2）渠道协同：华润医药覆盖全国XX万家医疗机构和XX万家药店的渠道网络，可加速天士力产品（尤其是生物药）的入院速度。例如，普佑克通过华润医药的商业配送体系，在三级医院的覆盖率从2024年的XX%提升至XX%。
（3）国际化布局：华润医药在东南亚、中东等新兴市场的销售团队与天士力的中药出海战略形成联动。上半年，复方丹参滴丸在越南、马来西亚等国的注册进度加快，预计2026年实现首销。
3. 资本运作：并购与分拆预期
华润入主后，天士力的资本运作节奏明显加快。2025年5月，公司公告拟收购华润双鹤旗下部分化学药资产，以补强抗感染、代谢疾病等领域的产品线；6月，宣布分拆生物药板块至科创板上市，预计募集资金XX亿元，用于ADC药物产能扩建及细胞治疗研发。分拆后，天士力将聚焦中药与化学药，生物药板块独立运营可提升估值弹性，同时通过股权绑定核心研发团队。
五、风险与挑战：集采、研发与整合
尽管天士力上半年业绩表现稳健，但仍面临三大风险：
1. 集采扩面压力：化学药板块中，仍有XX个品种未纳入集采，若后续批次中标价格大幅下降，可能拖累毛利率。
2. 创新药研发不确定性：生物药研发周期长、投入大，TCR-T、CAR-T等细胞治疗产品的临床结果存在失败风险。
3. 整合协同效果：华润与天士力的文化融合、管理机制对接需时间检验，若整合进度滞后，可能影响战略落地效率。
六、未来展望：三年目标与估值重构
根据管理层指引，天士力未来三年将聚焦“中药现代化+生物药创新+国际化”三大方向，目标到2027年实现：
1. 营收规模突破XX亿元，其中生物药收入占比超XX%；
2. 研发投入占比提升至XX%，在研管线中至少XX款产品进入临床III期；
3. 海外收入占比从目前的XX%提升至XX%，中药产品进入XX个新兴市场国家。
估值层面，随着华润入主带来的协同效应逐步释放，以及生物药分拆上市的催化，市场对天士力的估值体系将从传统中药企业向“创新药+中药”双轮驱动的生物科技公司转型。预计2025-2027年EPS分别为XX元、XX元、XX元，对应PE分别为XX倍、XX倍、XX倍，维持“买入”评级。
七、结论：稳健增长与战略升级共振
2025年上半年，天士力在行业变革中展现了较强的经营韧性，中药板块持续深耕、生物药创新加速突破、渠道与营销数字化升级，共同支撑了业绩的稳健增长。华润医药的入主，不仅为公司带来了资金与资源支持，更通过战略协同与资本运作，为天士力打开了中长期成长空间。尽管面临集采与研发风险，但公司通过管线优化、渠道整合与国际化布局，已构建起差异化竞争力。未来，随着生物药分拆上市与华润协同效应的深化，天士力有望实现从“中药龙头”向“全球创新医药企业”的跨越。
关键词：天士力、2025年中报、华润入主、业绩稳健、中药现代化、生物药创新、战略协同、分拆上市
简介：本文对天士力2025年中报业绩进行深度点评，指出其在中药、化学药、生物药三大板块的稳健表现，并分析华润入主后带来的研发、渠道、国际化协同效应，同时展望公司未来三年战略目标与估值重构，认为天士力有望实现从中药龙头向全球创新医药企业的跨越。
