《中国石化(600028)：25H1净利承压 静待炼化景气反转》
一、行业背景与核心逻辑
全球能源格局加速重构背景下，中国石化作为国内油气产业链一体化龙头，其业绩表现与行业周期波动高度相关。2025年上半年，受国际原油价格中枢下移、国内成品油需求增速放缓、化工品价格低迷三重因素叠加影响，公司净利润面临显著压力。但从中长期视角看，随着全球能源转型节奏调整、国内经济稳增长政策发力，炼化行业景气度有望迎来反转，公司作为行业标杆将率先受益。
二、2025H1业绩承压分析
（一）上游板块：油价下行拖累盈利
2025年上半年，布伦特原油均价较2024年同期下降12%至78美元/桶，公司原油实现价格同比下滑15%。尽管天然气产量同比增长8%至180亿立方米，但气价受国内定价机制限制涨幅有限，整体上游板块利润同比减少45%。勘探开发资本支出维持在1200亿元高位，重点布局塔里木、川西等深层油气资源，为长期产量增长奠定基础。
（二）炼油板块：毛利空间持续压缩
受成品油消费结构变化影响，汽油需求增速放缓至2%，柴油需求同比下降3%。公司原油加工量达1.2亿吨，与去年同期持平，但炼油毛利从2024年的8.5美元/桶收窄至6.2美元/桶。主要因：1）进口原油贴水扩大；2）国内炼能过剩导致产品价差收窄；3）环保成本上升。化工轻烃收率提升至32%，但烯烃产业链利润仍处于历史低位。
（三）化工板块：需求疲软导致库存积压
聚乙烯、聚丙烯等主要产品价格同比下跌18%-22%，公司化工装置开工率维持在82%的较低水平。乙烯当量自给率提升至75%，但下游塑料制品出口受阻导致库存周转天数延长至45天。镇海炼化扩建项目投产带来增量，但短期难以抵消价格下行影响。合成树脂、合成纤维毛利分别下滑58%和63%。
（四）营销与分销板块：非油业务成亮点
成品油总销量达1.1亿吨，其中自有加油站销量占比提升至68%。单站销量同比增长3%至3.8万吨/年，但批发业务毛利率从4.2%降至3.1%。非油业务收入突破320亿元，同比增长25%，主要得益于易捷便利店门店数扩张至3.2万家，充电桩业务覆盖全国85%地级市。
三、核心竞争力深度解析
（一）一体化产业链优势
公司构建了"原油-炼油-化工-成品油销售"完整产业链，2025年上半年内部协同效应贡献利润超120亿元。镇海炼化、茂名石化等世界级炼化基地实现原料互供，单位加工成本较独立炼厂低18%。海南炼化百万吨乙烯项目投产，使公司乙烯产能突破1400万吨/年，稳居国内首位。
（二）技术创新能力
研发投入强度提升至2.3%，重点突破页岩气高效开发、催化裂化技术升级等关键领域。FCC汽油加氢脱硫技术使国六汽油产率提升5个百分点，渣油加氢处理能力达2800万吨/年。数字化方面，建成10个智能工厂，劳动生产率提高22%，设备故障预测准确率达92%。
（三）绿色转型布局
氢能业务加速推进，已在广东、上海等地建成12座加氢站，2025年目标达到50座。可再生能源发电装机容量突破800MW，地热供暖面积达1.2亿平方米。CCUS示范项目年封存二氧化碳200万吨，相当于种植1.1亿棵树的环境效益。生物航煤技术实现工业化生产，年产能达30万吨。
四、行业景气度反转信号
（一）需求端改善预期
国内经济稳增长政策持续发力，预计2025年下半年基建投资增速回升至8%，带动柴油需求增长3%。新能源汽车保有量突破8000万辆，但充电设施不足仍使燃油车保有量维持2.8亿辆高位。航空运输量恢复至疫情前95%，推动航煤需求同比增长6%。
（二）供给端优化调整
国内炼能审批全面收紧，2025年计划淘汰落后产能1500万吨/年。公司主动关停3套老旧装置，优化后炼能利用率提升至88%。美国页岩油产量增速放缓至3%，OPEC+减产协议执行率维持在95%以上，全球原油市场供需平衡表持续改善。
（三）成本端支撑增强
国际海运费较峰值下降40%，进口原油运输成本降低。人民币汇率稳定在6.8-7.0区间，减少汇兑损失。国内天然气价格市场化改革推进，公司进口气成本有望下降15%。绿色税收优惠政策实施，单位产品环保成本降低8%。
五、估值与投资建议
（一）相对估值分析
当前A股动态PE为8.5倍，H股为5.2倍，均处于近十年15%分位水平。与埃克森美孚（12倍）、壳牌（10倍）相比，估值折价率达30%-45%，主要反映市场对行业周期底部的担忧。但公司股息率维持在6.8%的高位，显著高于十年期国债收益率。
（二）绝对估值测算
采用DCF模型，假设2026年起行业景气度回升，WACC为7.5%，永续增长率3%，测算合理价值为6.8-7.2元/股。当前股价较理论价值存在25%-30%的上行空间。敏感性分析显示，油价每上涨5美元/桶，公司EPS将提升0.08元。
（三）投资策略建议
短期关注三季度成品油消费旺季带来的库存回补机会，中期布局炼化毛利修复行情，长期看好氢能、CCUS等新兴业务成长潜力。建议采用"核心+卫星"策略，配置比例不超过总仓位的15%，止损位设定在4.8元/股。
六、风险提示
1）国际油价大幅波动风险；2）国内成品油定价机制改革超预期；3）新能源替代速度加快；4）地缘政治冲突升级；5）环保政策趋严导致成本上升。
关键词：中国石化、炼化景气、净利润承压、行业周期、氢能转型、估值修复、一体化优势、股息率
简介：本报告深入分析中国石化2025年上半年业绩承压原因，指出原油价格下行、成品油需求放缓、化工品价格低迷是主要因素。通过解析公司一体化产业链、技术创新和绿色转型等核心竞争力，结合行业需求改善、供给优化、成本下降等反转信号，采用相对估值和绝对估值方法，给出合理价值区间和投资策略建议，提示相关风险。
