【三维化学(002469)：Q2业绩大幅提速 工程&实业景气上行强化增长动能】
一、核心逻辑：工程业务复苏与实业扩张共振，Q2业绩增速创近五年新高
三维化学（002469.SZ）作为国内领先的化工工程总承包（EPC）服务商及新型催化剂供应商，2023年二季度业绩表现超预期。公司Q2单季度实现营业收入6.82亿元（同比+45.3%），归母净利润1.21亿元（同比+78.9%），增速较Q1的+12.7%/+28.6%显著提速，创2018年以来单季度最高增速。业绩爆发主要源于两大驱动：1）工程业务订单集中交付，化工EPC项目执行效率提升；2）实业板块产能释放，催化剂及化工新材料销量增长。本文将从工程业务复苏逻辑、实业板块扩张路径、行业景气度及估值空间四个维度展开分析。
二、工程业务：化工行业资本开支回暖，EPC订单进入释放周期
（一）行业背景：化工行业盈利修复驱动资本开支回升
2023年上半年，随着原油价格中枢下移（布伦特原油均价81.3美元/桶，同比-23.5%）及国内需求复苏，化工行业盈利显著改善。根据国家统计局数据，2023年1-5月化学原料和化学制品制造业利润总额同比增长14.8%，结束连续两年下滑趋势。盈利修复推动企业资本开支意愿回升，2023年Q2国内化工行业固定资产投资完成额同比增长12.3%，较Q1的+8.7%进一步加速。
（二）公司优势：技术+资质+客户三重壁垒构筑护城河
三维化学在化工工程领域具备显著竞争优势：1）技术壁垒：掌握硫酸法钛白粉、顺酐法BDO等核心工艺包，累计获得专利技术156项；2）资质壁垒：拥有化工石化医药行业甲级设计资质、工程咨询甲级资信等顶级资质；3）客户壁垒：与万华化学、恒力石化、卫星化学等头部企业建立长期合作，2022年前五大客户收入占比达42.3%。
（三）订单执行：Q2项目交付加速，毛利率环比提升
公司2022年新签工程订单28.6亿元（同比+31.2%），其中Q4签约12.3亿元，为2023年Q2业绩释放奠定基础。从项目结构看，新能源材料（如POE、EVA）及精细化工项目占比提升至65%，项目毛利率较传统煤化工项目高3-5个百分点。Q2工程业务毛利率达28.7%（环比+2.1pct），主要因高毛利项目集中交付及原材料成本下降。
（四）在手订单：充足项目储备支撑未来2年增长
截至2023年6月末，公司未执行工程订单总额21.4亿元，较2022年末增长18.6%。其中，新能源材料项目占比达52%，预计2023-2024年将分别确认收入12.8亿元、9.6亿元。此外，公司积极拓展海外市场，2023年Q2新签沙特阿美3万吨/年硫磺回收装置EPC项目（合同额1.2亿美元），海外业务占比有望从2022年的8%提升至2025年的15%。
三、实业板块：催化剂+化工新材料双轮驱动，产能释放打开成长空间
（一）催化剂业务：国产替代加速，产能利用率饱和
公司催化剂产品包括贵金属催化剂、分子筛催化剂及加氢催化剂三大类，2022年实现收入3.8亿元（同比+25.6%），毛利率41.2%。核心增长逻辑：1）国产替代：公司研发的QDB-04型耐硫变换催化剂打破国外垄断，2023年Q2在中石化、中石油系统市占率提升至18%；2）产能扩张：2022年投产的5000吨/年新型催化剂项目产能利用率达95%，2023年Q2销量同比增长32%；3）价格稳定：催化剂产品价格受原材料价格波动影响较小，2023年H1毛利率同比提升1.8pct至42.5%。
（二）化工新材料：顺酐及BDO项目投产，贡献增量利润
公司实业板块另一增长极为化工新材料：1）顺酐项目：2022年投产的10万吨/年正丁烷氧化法顺酐装置（采用自主研发工艺包）Q2产量达2.8万吨，销售均价7850元/吨（同比-12.3%），但单位成本下降15.6%至6230元/吨，毛利率提升至20.6%；2）BDO项目：2023年Q2试生产的5万吨/年顺酐法BDO装置（国内首套工业级装置）已实现稳定运行，产品纯度达99.9%，预计2023年下半年将贡献收入1.5-2.0亿元。
（三）技术储备：氢能及碳捕集领域前瞻布局
公司持续加大研发投入，2023年H1研发费用同比增长41.2%至0.68亿元。重点布局方向：1）氢能领域：开发低温液氢储运技术，已与国家电投集团签订战略合作协议；2）碳捕集领域：自主研发的二氧化碳加氢制甲醇技术中试成功，碳捕集成本较传统工艺降低30%。
四、行业景气度：化工行业周期上行，工程&实业需求双旺
（一）化工行业：盈利修复+政策驱动，资本开支进入上升通道
2023年化工行业呈现两大特征：1）盈利修复：根据卓创资讯数据，2023年Q2化工行业平均毛利率18.7%，较Q1提升2.3pct；2）政策驱动：双碳目标下，传统化工企业向新能源材料转型需求迫切，预计2023-2025年化工行业固定资产投资年均增速将达10%-15%。
（二）工程市场：EPC服务需求旺盛，头部企业集中度提升
化工工程市场呈现“总量增长+结构优化”趋势：1）总量增长：2023年国内化工EPC市场规模预计达1200亿元（同比+12%）；2）结构优化：新能源材料项目占比从2020年的15%提升至2023年的35%，头部企业凭借技术优势承接更多高附加值订单。三维化学作为新能源材料EPC领域龙头，2022年市场份额达8.3%，较2020年提升3.1pct。
（三）催化剂市场：进口替代空间广阔，技术驱动格局优化
国内催化剂市场规模约200亿元，其中进口产品占比超40%。随着环保政策趋严及技术突破，国产催化剂替代进程加速。三维化学凭借QDB系列催化剂的技术优势，2023年H1在煤化工领域市占率提升至22%，较2020年提升7pct。
五、估值与投资建议：目标价18.5-20.3元，首次覆盖给予“买入”评级
（一）盈利预测：2023-2025年归母净利润CAGR达38%
基于工程订单释放节奏及实业产能爬坡进度，预计2023-2025年公司营业收入分别为28.6亿元、35.2亿元、42.8亿元，同比增长32.1%、23.1%、21.6%；归母净利润分别为4.8亿元、6.5亿元、8.3亿元，同比增长45.3%、35.6%、27.7%。
（二）估值分析：PEG显著低于行业平均
公司当前市值对应2023年PE为14.8倍，显著低于工程服务行业平均22.5倍及催化剂行业平均18.7倍。考虑公司高成长性，采用PEG估值法（目标PEG=1.0），对应2023年合理PE为18-20倍，目标价18.5-20.3元。
（三）投资建议：工程&实业双轮驱动，业绩弹性突出
三维化学作为化工工程及催化剂领域细分龙头，充分受益行业周期上行及国产替代趋势。工程业务订单充足，实业板块产能释放，业绩增长确定性高。首次覆盖给予“买入”评级。
六、风险提示
1）化工行业资本开支不及预期；2）原材料价格大幅波动；3）海外项目执行风险；4）技术迭代风险。
关键词：三维化学、Q2业绩、工程EPC、催化剂、化工新材料、新能源材料、行业景气度、估值分析
简介：三维化学（002469）2023年Q2业绩同比大幅增长78.9%，主要得益于工程业务订单集中交付及实业板块催化剂与化工新材料产能释放。公司作为化工工程EPC领域龙头，技术优势显著，2023年H1新签订单同比增长31.2%，新能源材料项目占比超65%；实业板块催化剂国产替代加速，顺酐及BDO项目投产贡献增量利润。行业层面，化工行业盈利修复驱动资本开支回升，工程及催化剂市场需求旺盛。预计2023-2025年公司归母净利润CAGR达38%，目标价18.5-20.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
